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《汇率基本功（1）：套息交易的微观详解-240903（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汇率基本功（1）：套息交易的微观详解-240903（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告宏观深度宏观深度 套息交易的微观详解套息交易的微观详解 汇率基本功（汇率基本功（1 1）核心观点核心观点 套息交易是重要的跨境资金行为，同时也是汇率波动放大器套息交易是重要的跨境资金行为，同时也是汇率波动放大器。美联储降息在即、美元潮汐流转向背景下，探讨套息交易帮助我们从微观角度观察资金跨境流向，进而深刻理解汇率定价行为。所谓套息交易，负债端拆入低息货币2、，资产端买入高息资产。一笔完所谓套息交易，负债端拆入低息货币，资产端买入高息资产。一笔完美的套息交易，可以利用货币错配、久期错配、信用错配和杠杆行为美的套息交易，可以利用货币错配、久期错配、信用错配和杠杆行为获利获利。当前国际资本市场中，日元套息交易颇流行。以日元为例，我们详拆日本居民、企业和金融机构套息交易案例，解构“日本渡边太太”现象以及境外金融如何利用偏低日元流动性带来的交易机会。当前人民币套息交易规模小于日元，一则因美中利差偏小，中国套息现实基础弱。二则中国资本流向偏谨慎，约束金融套息交易行为。一、套息交易一、套息交易的微观逻辑：日元为例。的微观逻辑：日元为例。一笔完整的一笔完整的日元3、日元套息交易行为可拆分为四个步骤。套息交易行为可拆分为四个步骤。步骤一，步骤一，负债端融入低息日元。进行套息交易的机构从商业银行获取低息流动性，例如日元贷款。步骤二，步骤二，将日元换为美元。该机构在外汇市场上通过掉期交易将日元换为美元。这一过程的本质是套息机构从做市商（外汇市场交易的主要对手方）获取美元流动性，然后又承诺未来合约到期时以美元换回日元。步骤三，步骤三，资产端配置美元计价的资产。该金融机构在美国的金融市场上以自己换来的美元购买美股、美债。步骤四，步骤四，美元资产到期或结束套息交易。套息机构将美元资产卖出，并用美元换回日元 套息交易有三个核心的微观行为：拆借资金、换汇和购买资产套息交4、易有三个核心的微观行为：拆借资金、换汇和购买资产。环节一，拆借资金阶段，决定了套息交易的成本 环节二，换汇阶段，是沟通资产和负债两端的桥梁。环节三，资产配置阶段，往往追逐时下全球资产配置中最热门的品种。周君芝周君芝 SAC 编号:S1440524020001 田雨侬田雨侬 SAC 编号:S1440524040003 孙英杰孙英杰 SAC 编号:S1440524070002 发布日期：2024年 09 月 03日 相关研究报告相关研究报告 24.07.17【中信建投宏观研究】:四大税种的改革方向中国财税改革系列（三）宏观经济宏观经济 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免5、责条款和声明。二、日本居民部门的套息交易。二、日本居民部门的套息交易。日本个人投资者套息交易的主要过程如下：日本个人投资者套息交易的主要过程如下：1、拆借日元流动性，方法非常普通，和平时日本个人投资者拆借日元债务的方法一样。2、获得日元流动性之后购买外汇，日本个人投资者可以通过现货市场，也可以通过衍生品或外汇掉期。3、获得外汇之后，日本个人投资者可以将外汇购买高息资产（例如美元计价资产）。4、套息交易平仓是套息交易的一个逆向。日本套息交易大致可分成两种，日本套息交易大致可分成两种，一种是居民通过金融中介直接购买外币计价资产；另一种是居民先换的美元，然后再用美元购买高息资产。三、日本实体企业的套6、息交易。三、日本实体企业的套息交易。与个人投资者的套息交易类似，日本实体企业进行套息交易，依旧是围绕拆借日元、换汇、购买外币计价资产三个主要环节来操作。相较于居民部门，企业开展套息交易的差异在于：相较于居民部门，企业开展套息交易的差异在于：1、日本实体企业的融资方式更丰富。除了从银行等金融机构拆借资金，还可以通过其他方式拆解日元负债，例如从综合商社获取投融资。2、换汇手段更多样。除了直接在外汇市场换汇（这一点与居民部门相似），还可以通过贸易融资等企业经营方式取得外汇。3、套息交易底层资产可配置资产范围也比个人投资者更广。4、套息交易平仓是一系列操作的解锁，流程同居民部门套息交易平仓。四、金融机7、构的套息交易案例四、金融机构的套息交易案例 金融机构套息交易大致有两种，金融机构套息交易大致有两种，一种是金融机构直接将套息交易当作投资策略进行操作，另一种是因为套息交易涉及两种货币配置，充当中介的金融机构，其负债（日元）和资产（美元）组合也可视为广义套息交易。前者可视为金融机构直接参与的套息交易，后者可视为金融机构间接参与的套息交易。前者也是市场热议的套前者也是市场热议的套息交易，即为狭义的套息交易。息交易，即为狭义的套息交易。与普通金融机构套息交易有所不同，对冲基金复杂的套息交易主要有两处不同：（1）换汇环节，对冲基金通过外汇掉期换汇。在最简单的套息交易中，金融机构持有外汇的时间和日元负债8、市场一样长，并且也与套息交易期限一样长。外汇掉期操作叠加短期日元拆借操作，导致了对冲基金持有非常短 bUeZcWaYeZaVcWbZaQcM6MsQmMsQmQlOrRxOkPoOrN6MpPwPNZrNmRxNtRtQ 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。期限的日元负债和外汇头寸，通常期限低于套息交易底层美元资产的期限。（2）资产购买环节，对冲基金可以选择再次加杠杆。以购买美国国债为例，对冲基金可在买入短期美债后，将所购短期美债在回购市场上换到现金融资，买入高风险或者长久期美元资产，例如美股或者长债。从对冲基金资产端来看，持有的美元资产期限较长，风险较9、高，而对冲基金的负债端通常是短期限负债并且外汇掉期期限也较短，所以对冲基金本质上是在开展这样一组操作：持续拆借短端日元负债，并利用外汇掉期转化美元流动性，进而保持长久期、高风险的美元资产在资产端存续。一笔完美的套息交易（带有杠杆）中，对冲基金可通过复杂的套息交易完成四处套利：（一笔完美的套息交易（带有杠杆）中，对冲基金可通过复杂的套息交易完成四处套利：（1）货币错配；（）货币错配；（2）久期错配；（久期错配；（3）信用错配；（）信用错配；（4）杠杆套利。简言之就是以短拆长、）杠杆套利。简言之就是以短拆长、以低息货币拆借高息货币、以低风险货币以低息货币拆借高息货币、以低风险货币拆借高风险资产、以10、贬值货币拆借升值货币。拆借高风险资产、以贬值货币拆借升值货币。宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、套息交易的微观逻辑：日元为例.1（一）套息交易的四个分解步骤.1（二）套息交易的三个关键环节.1 二、日本居民部门的套息交易.3（一）个人投资者套息交易拆解.3（二）个人投资者套息交易案例一.5（三）个人投资者套息交易案例二.7 三、日本实体企业的套息交易.8（一）企业投资者套息交易拆解.8（二）企业投资者套息交易案例.9 四、金融机构的套息交易案例.11（一）境外金融机构套息交易拆解.11（二）金融机构套息交易案例一.12（三）金融机构套息交11、易案例二.14 五、日元套息交易的借鉴意义.16（一）套息交易是日元汇率的放大器.16（二）人民币套息交易规模小于日元.17 风险分析.19 图目录 图 1:日元套息交易美元的简单模式.1 图 2:日本无担保隔夜拆借利率长期位于偏低水平.2 图 3:日本经常账户余额偏高.3 图 4:个人投资者套息交易的微观逻辑.4 图 5:日元套息交易.4 图 6:日本居民部门购买外币存款的逻辑（日本居民购买外汇存款的案例）.6 图 7:日本居民可借由 SBI 证券直接用日元购买美股（日本居民购买美股的案例）.6 图 8:三井住友银行外币存款利率.7 图 9:三菱日联银行官网的抵押贷款界面.8 图 10:日兴12、证券的购汇界面.8 图 11:在日兴“Easy Trade”美股.8 图 12:贝莱德官网的美元 ETF.8 图 13:日本政策性融资供应体系示意图.9 图 14:2023 年日本出口产品结构.10 图 15:日本国际协力银行（JBIC）为日本企业的海外投资项目提供中长期融资.10 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 16:对冲基金如何借日元买美股.12 图 17:金融机构套息交易资产负债表.14 图 18:一家在纽约的对冲基金如何从一家“华尔街银行”处拆借资金的.15 图 19:“华尔街银行”的日本分支机构资产负债表.15 图 20:CFET 日元13、净空头持仓（张）.16 图 21:日元外汇掉期交易日均成交量.17 图 22:USDCNY 的隔夜掉期交易月度成交金额.17 图 23:美国、日本、中国 10Y 国债利差（%）.18 图 24:USDCNY 的即期/远期掉期交易月度成交金额.18 图 25:USDCNY 的远期/远期掉期交易月度成交金额.18 1 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、套息交易的微观逻辑套息交易的微观逻辑：日元为例：日元为例 套息交易即借入“低息”套息交易即借入“低息”负债负债，买入“高，买入“高息”资产。息”资产。套息交易作为一种交易策略，其核心操作是在负债端借入14、低利率货币，资产端买入高利率资产，从而赚取负债和资产之间的息差，也就是所谓的“套息”。（一）套息交易的四个分解步骤（一）套息交易的四个分解步骤 以日元套息美元为例，我们拆解套息交易的微观逻辑。以日元套息美元为例，我们拆解套息交易的微观逻辑。步骤一，负债端融入低息日元。步骤一，负债端融入低息日元。进行套息交易的机构从商业银行获取低息流动性，例如日元贷款。步骤二，将步骤二，将日元换为美元日元换为美元。该机构在外汇市场上通过掉期交易将日元换为美元。这一过程的本质是套息机构从做市商（外汇市场交易的主要对手方）获取美元流动性，然后又承诺未来合约到期时以美元换回日元。步骤三，资产端配置美元计价的资产步骤三15、，资产端配置美元计价的资产。该金融机构在美国的金融市场上以自己换来的美元购买美股、美债。步骤四，步骤四，美元资产到期或结束套息交易美元资产到期或结束套息交易。套息机构将美元资产卖出，并用美元换回日元。这样一轮套息交易中，套息成本是日元流动性；所获收益是美元存款利率、美债或者美股资产收益。图图 1:日元套息交易美元的简单模式日元套息交易美元的简单模式 数据来源：中信建投证券 （二）套息交易的三个关键环节（二）套息交易的三个关键环节 套息交易有三个核心的微观行为：拆借资金、换汇和购买资产。套息交易有三个核心的微观行为：拆借资金、换汇和购买资产。长期低利率加上资本市场自由流通，2022年以来日本是为16、数不多维持货币宽松的主流国家，这些因素导致了资金利率显著低于其他国家。2022年美国加息、其他国家纷纷跟进之后，日元就成为国际资本套息交易的不 2 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二之选。本文将拆解日元套息交易的微观结构，详细论述套息交易的本质逻辑。在具体拆解微观解构之前，我们先来捋一下日本套息交易的三个重要环节。环节一，环节一，拆借资金拆借资金阶段，阶段，决定了套息交易的成本。决定了套息交易的成本。这也是日元套息交易如此受投资者青睐的原因，日本央行自上世纪 90年代末开始维持了很长一段时间的宽松，将利率始终维持在极低水平，同时保持着充足的资金供应。17、负债端拆借资金的利率越低，意味着资产端可选择的范围也越大，在保持可观收益的前提下，套息交易也就越灵活。环节二，环节二，换汇阶段，是沟通资产和负债两端的桥梁。换汇阶段，是沟通资产和负债两端的桥梁。套息交易达成的基础，是实现投资者资产端和负债端的货币错配，只有能够顺利在资产端和负债端配置上存在利差的两种货币（及其计价的资产），套息交易才能稳定进行。日本资本市场的自由流通，促成了这一点。环节三，环节三，资产配置阶段，资产配置阶段，往往追逐时下全球资产配置中最热门的品种。往往追逐时下全球资产配置中最热门的品种。资产端的配置，决定了最终收益实现的大小，因为负债端利率向下的空间有限，而资产端收益向上的空间18、更大。这也使得套息交易经常活跃于最热门的资产品种，例如今年的美股和美债。图图 2:日本无担保隔夜拆借利率长期位于偏低水平日本无担保隔夜拆借利率长期位于偏低水平（%）数据来源：Wind，中信建投证券 -1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-019、32010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值 3 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3:日本经常账户余额偏高日本经常账户余额偏高 数据来源：Wind，中信建投证券 二、日本居民部门的套息交易二、日本居民部门的套息交易（一）个人投资者套息交易拆解（一）个人投资者套息交易拆解 日本个人投资者进行套息交易，核心操20、作是先在负债端借入日元，再在资产端配置美元存款或美元计价的资产，如美国国债、美股，套取日元和美元之间的息差。日本个人投资者套息交易的主要过程如下：日本个人投资者套息交易的主要过程如下：1、拆拆借借日元流动日元流动性，性，方法非常普通，和平时日本个人投资者拆借日元债务的方法并无二致方法非常普通，和平时日本个人投资者拆借日元债务的方法并无二致。日本个人投资者拆借日元流动性方法主要有两种：银行借款，在购汇时借助保证金交易。2、获得日元流动性之后购买外汇，日本个人投资者可以通过现货市场，也可以通过衍生品或外汇掉期。、获得日元流动性之后购买外汇，日本个人投资者可以通过现货市场，也可以通过衍生品或外汇掉期21、。日本个人投资者可以在外汇交易市场上，从银行、证券等金融机构处购汇，既可以直接购买现汇，也可以利用外汇衍生品如外汇掉期来购汇。这笔交易实际上是个人投资者在外汇市场买入外汇（如美元），卖出日元。3、获得外汇之后，日本个人投资者可以将外汇购买高息资产（例如美元计价资产）。、获得外汇之后，日本个人投资者可以将外汇购买高息资产（例如美元计价资产）。日本个人投资者可以购买的美元计价资产种类较为繁多，可以是普通的美元银行存款，也可以是美债，当然也可以是美元货币基金，美元对冲基金等，甚至可以是直接的美股个券等。购买美元资产，日本个体需要再券商开立账户后完成交易。4、套息交易平仓是套息交易的一个逆、套息交易平22、仓是套息交易的一个逆向。向。具体有两种方式，美元资产自然到期或套息交易停止。过程就是日本个人投资者将美元资产卖出，并将获得的美元再换回日元，再偿还日元贷款。我们用图例表达一个具体的日本套息交易对应的资产负债表变动。在这个案例中，日本个人投资者通过日元贷款来拆借日元流动性，在外汇市场换汇实际上是用日元购买美元存单。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000日本央行:经常账户余额（十亿日元）4 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4:个人投资者套息交易的微观逻辑个人投资者套息交易的微观逻辑 数据来源：中信建投23、证券 图图 5:日元套息交易日元套息交易 数据来源：FSMOne，中信建投证券 商业银行资产负债日元贷款个人投资者资产负债日元存款日元贷款日元存款STEP1借入日元STEP2外汇做市商资产负债美元存款个人投资者资产负债日元存款日元贷款日元存款换汇美元存款STEP3个人投资者资产负债美元存款日元贷款美股、美债用美元购买美元计价的资产 5 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）个人投资者套息交易案例一（二）个人投资者套息交易案例一 日本套息交易大致可分成两种，日本套息交易大致可分成两种，一种是居民通过金融中介直接购买外币计价资产；另一种是居民先换的美一种24、是居民通过金融中介直接购买外币计价资产；另一种是居民先换的美元，然后再用美元购买高息资产。元，然后再用美元购买高息资产。前者看似是一套动作，在居民眼中就是简单的完成了一笔外汇资产购买，但其实暗含换汇和高息资产投资两个动作。只不过这两个动作被金融中介所完美代理。接下来我们先介绍这种方式的日本居民套息交易。类型一，类型一，日本个人投资者直接在银行用日元购买外汇存款日本个人投资者直接在银行用日元购买外汇存款（借助金融机构完成外币资产购买）（借助金融机构完成外币资产购买）。在这笔业务中，个人投资者购买外汇存款时银行会收取一笔兑换费；当外汇存款到期后，再换回日元以偿还贷款。一旦完成还款，那么一次简单的套25、息交易就已完成。三井住友银行官网发布信息显示，外汇存款可存入最低金额是等值 10万日元，存款期限是 1 个月1 年，可操作货币包括美元、欧元、英镑、澳元、新西兰元、瑞士法郎这六种货币。到期后，居民可解除合同并转入日元储蓄账户，或自动续签并存入外币储蓄账户，或直接使用外币。只要是在三井住友银行开立了个人账户的居民都可以购买外汇存款，但如果只是信用卡客户则不能。再看这样一个案例，再看这样一个案例，日本日本个人投资者可直接通过证券公司用日元购买美股。个人投资者可直接通过证券公司用日元购买美股。在这样一笔业务中，投资者需要支付一笔汇兑费用。当投资者获利了结持有的美股后，用日元偿还贷款。日兴证券和 SB26、I 证券官方网站显示，两家证券公司都可以供用日元购买美股的服务，需要满足的条件有：个人投资者需满 18岁，已开设境外证券交易账户，需要进行国籍登记等（杜绝非日本境内居民交易）。以上操作方法，相当于个人投资者跳过了换汇、再用外汇购买美元存款的步骤。投资者可以用日元直接购买美元存款或美股，并需要支付兑换费用。6 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 6:日本居民部门购买外币存款的逻辑（日本居民购买外汇存款的案例）日本居民部门购买外币存款的逻辑（日本居民购买外汇存款的案例）数据来源：群马银行官网，中信建投证券 图图 7:日本居民可借由日本居民可借由 SBI27、证券直接用日元购买美股（日本居民购买美股的案例）证券直接用日元购买美股（日本居民购买美股的案例）数据来源：SBI证券官网，中信建投证券 7 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:三井住友银行外币存款利率三井住友银行外币存款利率 数据来源：三井住友银行官网，中信建投证券 （三）个人投资者套息交易案例二（三）个人投资者套息交易案例二 类型二，类型二，日本个人投资者日本个人投资者独立开展套息交易，即每一个环节采用何种方式、购买何种资产都由自己决定独立开展套息交易，即每一个环节采用何种方式、购买何种资产都由自己决定。个人投资者可以先去日本的银行借入一笔贷28、款，也可以在购汇环节直接通过保证金交易购汇。以日本三菱日联银行为例，根据其官网显示，投资者可以在这个银行以 0.345%-1.27%的利率借入贷款。取得这一抵押贷款需要满足的条件包括：借款时年满 18岁、日本国籍居民或拥有永久居住许可的外国人、在日本的同一工作场所工作一年以上并通过银行渠道收到工资等。其次，个人投资者将获得的日元贷款，借由银行或券商换取外汇（往往是高息货币，例如美元）。以日兴证券为例，投资者可以开立账户后进行外汇交易，也可以进行外汇保证金交易。再次，个人投资者将所换的外币购买高息货币计价的资产（例如美股个券）。以日兴证券为例，根据其官网显示，日本个人投资者可以开立境外证券交易账29、户后用美元进行美股交易。此外，个人投资者也可以去国际投资机构购买美元 ETF 等产品。值得注意的是，这个环节中日本居民可自主选择投资何种类型外币资产，较之前方式更灵活（借由银行、券商等金融机构直接外汇存款或外国股票）。8 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。最后，个人投资者在获利了结其美元资产后，换回日元再偿还贷款，至此投资者完成了一笔完整的套息交易。图图 9:三菱日联银行官网的抵押贷款界面三菱日联银行官网的抵押贷款界面 图图 10:日兴证券的购汇界面日兴证券的购汇界面 数据来源：三菱日联银行官网，中信建投证券 数据来源：日兴证券官网，中信建投证券 图图30、 11:在日兴“在日兴“Easy Trade”美股”美股 图图 12:贝莱德官网的美元贝莱德官网的美元 ETF 数据来源：日兴证券官网，中信建投证券 数据来源：贝莱德官网，中信建投证券 三、日本实体企业的套息交易三、日本实体企业的套息交易（一）企业投资者套息交易拆解（一）企业投资者套息交易拆解 与个人投资者的套息交易类似，日本实体企业进行套息交易，依旧是围绕拆借日元、换汇、购买外币计价资产三个主要环节来操作。相较于居民部门，企业开展套息交易的差异在于：相较于居民部门，企业开展套息交易的差异在于：1、日本实体企业的融资方式更丰富，日本实体企业的融资方式更丰富，除了从银行等金融机构拆借资金，还可以31、通过其他方式拆解日元负债，例如从综合商社获取投融资。与银行相比，综合商社因其庞大的经营活动，比金融机构更接近需要资金的用户，对一般企业经营状况的 9 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。审查能力也更强。金融机构如直接投资或贷款给企业，虽可能获得较大的收益，但若企业经营不善或倒闭，金融机构无法收回本息，而如果将资金贷款给综合商社，再由综合商社贷给一般企业，则可由综合商社承担风险。2、换汇手段更多样，换汇手段更多样，除了直接在外汇市场换汇（这一点与居民部门相似），还可以通过贸易融资等企业经营方式取得外汇。3、套息交易底层资产、套息交易底层资产可配置资产范围也32、比个人投资者更广可配置资产范围也比个人投资者更广。除了如居民部门那样，可以购买海外资产，实体企业还可以在海外直接进行股权投资、设备投资等。日本企业在海外赚取外汇后，有很多都选择了直接在当地进行设备投资和并购，这也体现了日本企业出海的特征。4、套息交易平仓是一系列操作的解锁、套息交易平仓是一系列操作的解锁，流程同居民部门套息交易平仓。在此我们不多做赘述。图图 13:日本政策性融资供应体系示意图日本政策性融资供应体系示意图 数据来源：日本中小企业长寿秘诀日本政策性融资供给体系，中信建投证券 （二）企业投资者套息交易案例（二）企业投资者套息交易案例 企业部门类似于居民部门的套息交易流程我们不多做赘述33、。我们聚焦一个企业部门套息交易的不同之处，那就是利用贸易融资换的外汇之后，再海外开展投资。我们聚焦一个企业部门套息交易的不同之处，那就是利用贸易融资换的外汇之后，再海外开展投资。首先首先，日本出海企业可以从银行取得贸易或者企业生产融资。日本国际协力银行为日本的出海企业提供融资，这一资金可以用于日企在海外的设备投资、长期运营、海外企业收购等。可获取的贷款货币包括日元、美元、欧元、人民币等，即使是一、两千万日元的小额贷款也可以申请。其次其次，日本出海企业可以通过外贸合同获得外汇。日本企业主要出口汽车、机械设备，2023 年日本运输设备出口占日本总出口的 23%，机械设备出口占总出口的 22%，合计34、达 45%。日本政府日本政策金融公库（JFC）地方信用担保协会（CGC）商工中金（Shoko Chukin Bank）民间金融机构中小企业（SMEs）投资监管100%出资补贴/监管2.担保保险持股10%3.签订担保合同1.直接申请担保或通过金融机构直接融资4.贷款直接融资 10 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。再次再次，日本出海企业可以利用海外业务取得的利润，进一步在海外进行投融资。例如日本汽车企业丰田、日产等，在过去都不断地在海外投资，建造生产基地。最后最后，日本出海企业将海外业务取得的利润收益收回国内，换回日元偿还贷款。这也算一笔较为长期的“套息35、交易平仓”。图图 14:2023 年日本出口产品结构年日本出口产品结构 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 15:日本国际协力银行（日本国际协力银行（JBIC）为日本企业的海外投资项目提供中长期融资）为日本企业的海外投资项目提供中长期融资 数据来源：日本国际协力银行，中信建投证券 0%5%10%15%20%25%11 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、四、金融机构的套息交易案例金融机构的套息交易案例（一）境外金融机构套息交易拆解（一）境外金融机构套息交易拆解 日本本土的金融机构拆借日元可以直接找日本的本土银行，这很易于理解。但是我们考虑另一种情36、况，日本境外机构，如何日本的本土银行获得日元贷款？日本境外投资机构，能够以保证金融资方式获取日元借款，其中涉及大型经纪商、日本本土银行等环节。所谓大型经纪商，指其业务覆盖多个国家/地区（可以对接多个国家/地区的证券交易所），交易市场覆盖债券市场、股票市场、外汇市场、期货/期权市场的交易商。典型有如美国盈透证券（Interactive Brokers）。我们以美国对冲基金为例，分析它如何通过盈透证券拆借日元并购买美股或美债，详细介绍境外机构如何我们以美国对冲基金为例，分析它如何通过盈透证券拆借日元并购买美股或美债，详细介绍境外机构如何开展套息交易。开展套息交易。首先首先，开设保证金账户。开设保证37、金账户。除非存在一定限制性条件，例如美国海外资产管理办公室制裁名单，或类似名单中列明的国家或地区，或其它被认定为具有高风险的国家，除此之外，普通的居民或机构均可在盈透证券开立账户。其次其次，利利用保证金融资进行外汇交易。用保证金融资进行外汇交易。在盈透证券平台上买入 USD.JPY。假设美元兑日元汇率为 150，买入 1000 美元，则需要卖出 15 万日元。保证金交易达成后，对冲机构账户会多出 1000 美元存款资产，同时也会多一笔 15 万日元负债。这 15万日元负债就是我们取得的保证金融资保证金融资，只不过按照保证金融资逻辑，需要支付一定的利息费用。保证金融资非常重要，因为保证金融资约等38、于两笔业务的叠加，先从盈透证券借入了日元贷款，保证金融资非常重要，因为保证金融资约等于两笔业务的叠加，先从盈透证券借入了日元贷款，随即随即将日将日元换汇成了美元。元换汇成了美元。换汇同样会收取费用，盈透证券会对每笔委托最低收取 12 美元的佣金。其次其次，对冲机构可利用所得外汇购买资产。此时可以用这 1000 美元直接购买美股或者美债。最后最后，偿还日元融资。获利了结美元计价的资产，获得美元后，在盈透证券的交易平台选择卖出 USD.JPY，将 1000 美元换为 15万日元，此时可以用这 15 万日元偿还保证金融资。保证金融资允许借贷的规模，是按照账户净资产的比例计算的，因此在借贷日元之前，融39、资账户中已经有一定规模的资产（或现金）了。12 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 16:对冲基金如何借日元买美股对冲基金如何借日元买美股 数据来源：中信建投证券 注：盈透证券如何框定保证金融资利率及相关费用？注：盈透证券如何框定保证金融资利率及相关费用？盈透证券会根据国际公认的参考利率（例如联邦基金利率等）、银行存款利率以及各国家/地区交易所和货币市场的银行间利率来设定一个参考基准利率，之后再在在参考基准利率上，根据投资者资产账户的规模加点收取融资费用。根据盈透证券官网信息，当前盈透证券的日元基准利率为 0.161%。针对不同资产规模的机构投资者40、（IBKR PRO 账户），盈透证券会加点 0.5-1.5%不等的费用。最终盈透证券设置的融资利率区间在 0.75%1.661%（保证金融资利率最低为 0.75%）。对于普通个人投资者（一般是 IBKR LITE账户），加点统一为 2.5%，即最终融资利率为 2.661%。表表 1:盈透证券提供的保证金融资利率表盈透证券提供的保证金融资利率表 账户余额规模（日元）账户余额规模（日元）融资利率（融资利率（IBKR PRO 账户）账户）融资利率（融资利率（IBKR LITE账户）账户）01100 万 1.661%（BM+1.5%）2.661%（BM+2.5%）1100 万1.14 亿 1.161%41、（BM+1%）2.661%（BM+2.5%）1.14 亿57 亿 0.911%（BM+0.75%）2.661%（BM+2.5%）57 亿230 亿 0.75%（BM+0.5%）2.661%（BM+2.5%）大于 230 亿 0.75%（BM+0.5%）2.661%（BM+2.5%）资料来源：盈透证券官网，中信建投证券 注：BM指盈透证券提供基准利率，日元为0.161%（二）金融机构套息交易案例一（二）金融机构套息交易案例一 日本银行资产负债日元贷款经纪商资产负债日元存款日元贷款日元存款STEP0贷款STEP2对冲基金资产负债日元存款其他应付款换汇美元存款STEP3对冲基金资产负债美元存款其他应42、付款美股、美债用美元购买美元计价的资产外汇交易商资产负债美元存款日元存款经纪商资产负债日元存款对冲基金资产负债日元存款其他应付款日元贷款STEP1保证金交易融资其他应收款 13 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。金融机构套息交易大致有两种，金融机构套息交易大致有两种，一种是金融机构直接将套息交易当作投资策略进行操作，另一种是因为套息交易涉及两种货币配置，充当中介的金融机构，其负债（日元）和资产（美元）组合也可视为广义套息交易。前者可视为金融机构直接参与的套息交易，后者可视为金融机构间接参与的套息交易。前者可视为金融机构直接参与的套息交易，后者可视为金融43、机构间接参与的套息交易。前者也是市场热议的套前者也是市场热议的套息交易，即为狭义的套息交易。息交易，即为狭义的套息交易。先看一个单纯追求息差的机构投资者套息交易（以对冲基金为例）。先看一个单纯追求息差的机构投资者套息交易（以对冲基金为例）。首先，首先，外汇交易环节，对冲基金往往选择采用掉期交易方式换取外汇。外汇交易环节，对冲基金往往选择采用掉期交易方式换取外汇。之所以选择掉期市场，是因为（1）现货市场的交割是 T+2，需要两天之后才能交割换取外汇，不利于流动性平衡；（2）期货交易能够克服交割天数的缺陷，但外汇期货市场规模太小，不利于准确定价远期汇率。外汇掉期可以即可换得外汇，只不过需要一定期限44、（例如 2 天）之后便需要做一笔相反的外汇操作，即偿还外汇。所以一笔外汇掉期，本质上是一笔带有期限的外汇拆借操作。所以一笔外汇掉期，本质上是一笔带有期限的外汇拆借操作。其次，其次，在资产购买环节，对冲基金希望放大杠杆，并获取更多收益。所以在业务操作中往往采用“拆短借长”的操作。与普通金融机构套息交易有所不同，对冲基金复杂的套息交易主要有两处不同：（1）换汇环节，对冲基金通过外汇掉期换汇。）换汇环节，对冲基金通过外汇掉期换汇。在最简单的套息交易中，金融机构持有外汇的时间和日元负债市场一样长，并且也与套息交易期限一样长。外汇掉期操作叠加短期日元拆借操作，导致了对冲基金持有非常短期限的日元负债和外汇45、头寸，通常期限低于套息交易底层美元资产的期限。（2）资产购买环节，对冲基金可以选择再次加杠杆。）资产购买环节，对冲基金可以选择再次加杠杆。以购买美国国债为例，对冲基金可在买入短期美债后，将所购短期美债在回购市场上换到现金融资，买入高风险或者长久期美元资产，例如美股或者长债。从对冲基金资产端来看，持有的美元资产期限较长，风险较高，而对冲基金的负债端通常是短期限负债并且外汇掉期期限也较短，所以对冲基金本质上是在开展这样一组操作：持续拆借短端日元负债，并利用外汇掉期转化美元流动性，进而保持长久期、高风险的美元资产在资产端存续。所以一笔完美的套息交易（带有杠杆）中，所以一笔完美的套息交易（带有杠杆）中46、，对冲基金可通过复杂的套息交易完成对冲基金可通过复杂的套息交易完成四四处套利：处套利：（1）货币错配；）货币错配；（2）久期错配；（）久期错配；（3）信用错配；（）信用错配；（4）杠杆套利。）杠杆套利。简言之就是以短拆长、以低息货币拆借高息货币、以低风险简言之就是以短拆长、以低息货币拆借高息货币、以低风险货币拆借高风险资产、以贬值货币拆借升值货币。货币拆借高风险资产、以贬值货币拆借升值货币。14 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 17:金融机构套息交易资产负债表金融机构套息交易资产负债表 数据来源：中信建投证券 （三）金融机构套息交易案例二（三）47、金融机构套息交易案例二 看这样一个案例，一家看这样一个案例，一家华尔街银行的东京分部，其资产负债的配置也类似于套息交易。华尔街银行的东京分部，其资产负债的配置也类似于套息交易。假如位于美国的对冲基金想要扩大投资头寸，可以从华尔街的银行处取得融资，这家华尔街银行因为在东京设有分支机构，可以从日本本土银行处借得低息资金，又将这个资金通过内部账户贷给位于纽约的总部，此时这个东京分部的资产负债表类似于一个日元套息交易。左侧的资产负债表是“华尔街银行”日本分部的初始状态。左侧的资产负债表是“华尔街银行”日本分部的初始状态。资产可分为三类，（1）日本的证券，（2）对日本实体的贷款，（3）内部账户资产（对纽48、约总部的贷款）。经纪商资产负债日元存款对冲基金资产负债日元存款其他应付款STEP0保证金交易融资其他应收款外汇交易商资产美元存款对冲基金资产负债其他应付款换汇投资机构一般用掉期交易日元存款日元存款美元存款负债对冲基金资产负债其他应付款美元存款短期美债用美元购买美元计价的资产对冲基金资产负债其他应付款短期美债卖出回购金融资产款银行存款对冲基金资产负债其他应付款短期美债卖出回购金融资产款银行存款长期美债STEP1STEP2STEP3STEP4回购市场融资方资产负债买入返售金融资产银行存款 15 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。负债可分为两类，一类是从日本49、本土的银行获取的借款，还有一类是纽约总部提供的借款（内部账户负债）。当内部账户资产内部账户负债为负，意味着这家华尔街银行持有日本资产的净多头头寸。右侧的资产负债表是“华尔街银行”日本分部增加了流向纽约总部的日元资金。右侧的资产负债表是“华尔街银行”日本分部增加了流向纽约总部的日元资金。首先，日本分部从日本本土银行处，借入更多日元，表现为从日本银行获取的日元借款增加。其次，日本分部将增加的借款借给纽约总部，表现为内部账户资产增加。最终，内部账户资产内部账户负债转正，反映了日本分部对纽约总部更多的贷款。此时，日本分部持有日本资产的净空头头寸。图图 18:一家在纽约的对冲基金如何从一家“华尔街银行”50、处拆借资金的一家在纽约的对冲基金如何从一家“华尔街银行”处拆借资金的 数据来源：BOJ，中信建投证券 图图 19:“华尔街银行”的日本分支机构资产负债表“华尔街银行”的日本分支机构资产负债表 数据来源：BOJ，中信建投证券 华尔街银行日本办公室华尔街银行纽约总部对冲基金日本的商业银行公司内部账户日本银行间市场内部账户资产内部账户负债日本的证券从日本银行获取的贷款对日本实体的贷款内部账户资产内部账户负债日本的证券对日本实体的贷款资产负债资产负债从日本银行获取的贷款 16 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、五、日元套息交易的借鉴意义日元套息交易的借鉴意51、义（一）套息交易是日元汇率的放大器（一）套息交易是日元汇率的放大器 直接的套息交易规模难以测算，有两个指标帮我们间接观察套息交易是否活跃。有两个指标帮我们间接观察套息交易是否活跃。一是芝商所一是芝商所日元兑美元的非商业性净空头持仓日元兑美元的非商业性净空头持仓。该规模越高，意味着日元套息交易越活跃。2023年初，CME 日元兑美元的净空头持仓从底部开始反弹，2024年净空头持仓延续上升趋势。二是东京外汇交易所的日元外汇掉期交易日均成交额。二是东京外汇交易所的日元外汇掉期交易日均成交额。因为纯粹以套息交易为套利目的的机构，会在套息交易中引入掉期来维持流动性，因此外汇掉期交易规模可以一定程度上反映52、纯粹套利的套息交易活跃程度。2020年后，日元的外汇掉期交易日均成交额逐渐上升，到 2023 年已达到 2300亿美元/日的水平。图图 20:CFET 日元净空头持仓（张）日元净空头持仓（张）数据来源：Wind，中信建投证券 050,000100,000150,000200,000250,000300,000CME：日元兑美元净空头持仓 17 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 21:日元外汇掉期交易日均成交量日元外汇掉期交易日均成交量 数据来源：东京外汇交易所，中信建投证券 图图 22:USDCNY 的隔夜掉期交易月度成交金额的隔夜掉期交易月度成53、交金额 数据来源：Wind，中信建投证券 （二）（二）人民币套息交易规模小于日元人民币套息交易规模小于日元 美中利差远小于美日利差，中国套息现实基础弱。美中利差远小于美日利差，中国套息现实基础弱。美国和中国处于经济不同周期，中国美国利率周期也不一致。2019年及以前，美国处于低利率环境，中国处于高利率环境，美中利差为负，中国无法成为全球流动性的来源。2022年，美国开启加息周期。虽然美中利差为正并且扩大，但是美日利差仍然显著高于美中利差。再结合资本自由流动的现实问题，日元为基础的套息交易基础更厚。外汇互换来看，中国套息交易规模小于日本。外汇互换来看，中国套息交易规模小于日本。1,0001,2054、01,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600FX Swap（亿美元/日）020000400006000080000100000120000140000201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209255、02211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407成交金额(亿元人民币)18 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。金融衍生工具在套息交易中发挥着重要作用，套利者借用外汇互换或者远期锁定部分波动。因此，我们可以借助外汇掉期来对比中国和日本的套息交易规模。2024 年 7月，USDCNY 掉期交易的当月成交金额为 170232.98 亿元人民币，相当于日均成交 1182亿美元。这一规模小于日元掉期交易的规模。图图 23:美国、日本、中国美国、日本、中国 10Y国债利差（国债利差（56、%）数据来源：Wind，中信建投证券 图图 24:USDCNY 的即期的即期/远期掉期交易月度成交金额远期掉期交易月度成交金额 图图 25:USDCNY 的远期的远期/远期掉期交易月度成交金额远期掉期交易月度成交金额 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -4-3-2-10123452018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04美日利差美中利差0100002000030000400005000060000201701201705201709201801201805201857、09201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405成交金额(亿元人民币)020004000600080001000012000201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405成交金额(亿元人民币)19 宏观经济研究58、宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。20 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 周君芝周59、君芝 浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获 2023 年 wind 第 11届金牌分析师宏观第一；2023年 21 世纪金牌分析师宏观第四；2023年第 11届 choic 最佳分析师宏观第三。曾于 2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。田雨侬田雨侬 圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性 孙英杰孙英杰 复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。研究助理研究助理 谢雨心谢雨心 21 宏观经济研究宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明60、。评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声61、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在62、遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金63、融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式64、的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布65、或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街16 号院 1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路528 号南塔 2103 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