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8日日美联储降息周期下大类资产规律美联储降息周期下大类资产规律19701970年以来年以来1212轮降息分析与展望轮降息分析与展望19701970-20222022年，年，1111轮降息周期主要资产运行规律总结：轮降息周期主要资产运行规律总结：美债利率美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利2、率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。美股、原油：美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。美元指数：美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。黄金：黄金：降息周期黄金价格不一定会上涨。在很多降息区间，黄金价3、格甚至是往下的。除了政策利率，金价受通胀和市场避险情绪的影响较大。如果降息区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。1核心观点：历史总结核心观点：历史总结8X9WdXcWbUeZcWcW9P9RbRtRrRnPqMkPnNwPfQmNpPbRmMzQvPmPtMwMoOqN从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似1984,91984,9-1987,11987,1时段的降息。我们预计时段的降息。我们预计20242024年年9 9月降息月降息25bp,25bp,年内降年内降75bp75bp；20254、2025年后的降息节年后的降息节奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。主要资产展望：奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。主要资产展望：美债美债:在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。美股：美股：短期股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。美元指数：美元指数：伴随降息及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数下行节奏会比较平缓。黄金：黄金：尽管美债实际利率下行，但黄金与其已脱钩。前期黄金涨幅较大，在日元升值下，“套息交易”逆转，美元定5、价资产均承受压力，包括黄金。基本有色金属：基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，同样面临价格继续调整压力。原油：原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下移。风险提示：风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。2核心观点：展望未来核心观点：展望未来3目录目录contents1 1本轮美联储降息及影响本轮美联储降息及影响2 2降息周期与大类资产特征降息周期与大类资产特征3 3降息初期大类资产走势降息初期大类资产走势4 4 风险提示风险提示41 1本轮美联储降息及影响本轮美联储降息及影响，G6、DP数据截止至2024年二季度，通胀数据截止至2024年7月，就业数据截止至2024年8月表：表：19701970年以来，年以来，首次降息首次降息前前美国经济表现（降息前美国经济表现（降息前6 6个月指标均值与升降变化幅度）个月指标均值与升降变化幅度）美国降息美国降息周期周期开始时间开始时间首次降首次降息幅度息幅度GDPGDP通胀通胀就业就业实际实际GDP:GDP:同比同比:降息降息前前2 2个季度个季度均值均值(%)(%)实际实际GDP:GDP:同比同比:降息降息前前2 2个季度个季度变动变动(%)(%)实际实际GDP:GDP:环比环比:降息降息前前2 2个季度个季度均值均值(%)(%)实际7、实际GDP:GDP:环比环比:降息降息前前2 2个季度个季度变动变动(%)(%)CPI:CPI:同比同比:降息前降息前6 6个个月均值月均值(%(%）CPI:CPI:同比同比:降息前降息前6 6个个月变动月变动(%(%）核心核心CPI:CPI:同比同比:降息降息前前6 6个月平个月平均均(%(%）核心核心CPI:CPI:同比同比:降息降息前前6 6个月变个月变动动(%(%）非农就业非农就业人数增长人数增长:降息前降息前6 6个个月平均月平均(千人千人)非农就业非农就业人数增长人数增长:降息前降息前6 6个个月变动月变动(千人）千人）失业率失业率:降降息前息前6 6个月个月平均平均(%)(%)失8、业率失业率:降降息前息前6 6个月个月变动变动(%(%）1970-19731970-1125bp0.29 0.10 2.15 4.30 5.72-0.40 6.35 0.60-119.17 112.00 5.30 1.10 1974-19761974-1225bp-0.42-1.27-1.35-0.30 11.82 1.40 10.25 3.20-158.67-668.00 6.12 1.80 1980-19801980-05100bp1.35-0.97 1.15-1.70 14.22 1.80 12.35 2.70-25.50-521.00 6.55 1.60 1981-19831981-19、1100bp3.65 2.73 1.00-3.20 10.32-0.20 10.83 0.70-20.83-222.00 7.65 0.80 1984-19871984-0925bp8.29 0.10 7.60-1.50 4.30-0.50 5.08 0.10 319.17 40.00 7.43-0.50 1989-19941989-0625bp4.06 0.12 4.75 1.70 5.03 0.80 4.63-0.20 188.17-167.00 5.22 0.00 1995-19971995-0725bp2.94-1.71 1.30-3.50 2.98 0.00 3.03 0.10 1410、5.50-237.00 5.58 0.10 1998-19991998-0925bp4.47-0.39 3.95 0.30 1.60 0.10 2.28 0.40 263.50 52.00 4.47-0.10 2001-20042001-0150bp3.44-2.34 1.40-5.10 3.47 0.00 2.58 0.10 78.50-187.00 3.98 0.20 2007-20152007-0950bp1.76-0.70 1.85-1.00 2.53 0.00 2.18-0.40 53.50-140.00 4.58 0.30 2019-20222019-0825bp2.00 0.0311、 2.80 2.80 1.80 0.20 2.13 0.30 181.33 216.00 3.67-0.20 全样本-2.89-0.39 2.42-0.65 5.80 0.29 5.61 0.69 82.32-156.55 5.50 0.46 首次降息大于25BP-25BP2.55-0.32 1.35-2.75 7.64 0.40 6.99 0.78 21.42-267.50 5.69 0.73 当前当前20242024-09(E)09(E)3.04 3.04 0.01 0.01 2.20 2.20-0.40 0.40 3.22 3.22-0.20 0.20 3.52 3.52-0.70 0.12、70 163.83 163.83-94.00 94.00 4.05 4.05 0.30 0.30 5 明确降息信号明确降息信号鲍威尔鲍威尔JHJH讲话要点分析讲话要点分析 短期政策展望：短期政策展望：调整政策调整政策（降息降息）的时候到来的时候到来。指出：劳动力市场冷却是明显的；职位空缺与失业的比例已恢复到疫情前的范围；劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来源；通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。回顾：本轮通胀上升的原因回顾：本轮通胀上升的原因需求端：刺激政策需求端：刺激政策、服务消费受限带来的额外储蓄共同蓄积了较强消费需求服务消费受限带来的额外储蓄共同蓄积了较强消费需求13、。供给端：供应链供给端：供应链、国际贸易恢复时滞；俄乌战争导致能源和商品价格上涨；疫后经国际贸易恢复时滞；俄乌战争导致能源和商品价格上涨；疫后经济开放济开放，短期劳动力严重紧缺短期劳动力严重紧缺。成绩：为什么在失业率保持低位的情况下实现通胀显著下降成绩：为什么在失业率保持低位的情况下实现通胀显著下降？1 1）疫情相关的供需扭曲疫情相关的供需扭曲、能源和商品市场的严重冲击逐步改善能源和商品市场的严重冲击逐步改善、消退；消退；2 2）紧缩货币政策促使总需求适度下降；紧缩货币政策促使总需求适度下降；3 3）美联储信誉：稳固通胀预期的锚定美联储信誉：稳固通胀预期的锚定。1 1本轮美联储降息及影响本轮美14、联储降息及影响 美联储在抗击通胀上已取得较为显著的成绩。伴随经济动能放缓，工资涨幅持续回落，通胀压力减弱。尽管美国8月新增非农数据环比7月有所修复，失业率回落至4.2%。但综合5月以来就业数据看，劳动力市场已有所转弱。1970年以来的11次降息周期中，仅有4次周期首次降息超过25BP。从降息前的经济表现看，通胀水平与2001年降息周期较为接近。但是GDP和就业数据则好于2001年降息周期。综合来看综合来看，我们估计我们估计9 9月降息月降息2525bp,bp,年内年内降降7575bpbp。6资料来源：WIND，CME，华西证券研究所1 1本轮美联储降息及影响本轮美联储降息及影响 基于基本宏观条15、件基于基本宏观条件，从纵向维度看从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似本轮美联储降息较为类似19841984,9 9-19871987,1 1时段的降时段的降息息，基本背景如下：基本背景如下：1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激经济增长；2）财政处于较为积极的扩张状态。19841984,9 9-19871987,1 1时段降息：降息时段降息：降息1717次次，幅度约幅度约563563BPBP，期间期间未出现经济衰退未出现经济衰退。19841984,9 9-19871987,1 1时段降息时段降息，主要资产表现：主要资产表现：美债美债：短端与长端利率均显著16、下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。美股美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨，之后有所调整。美元指数美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。黄金黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。原油：原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。71 1本轮美联储降息及影响：历史参照本轮美联储降息及影响：历史参照8图图：不同期限美债收益率（不同期限美债收益率（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所01234567891001234562021-01217、021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-0818、2024-09美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年美国:失业率:季调美国:CPI:季调:同比 美债利率回顾：美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。美债利率：美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。最新变化：最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响，3个月期美债利率从5.519、%附近回落至5.13%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.72%（2024,9,6)。展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。1 1本轮美联储降息及影响：美债利率本轮美联储降息及影响：美债利率9，2024-2029年为估计结果图：美国当前较高的赤字率可能会掣肘通胀率图：美国当前较高的赤字率可能会掣肘通胀率(%)(%)-505101520-20246810核心CPI同比CPI同比赤字率(右)020406080100-20246810标准普尔500波动率指数(20、VIX,右)美国:国债收益率:10年美国:CPI:同比联邦基金目标利率 美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤字率或难下降，叠加对华提高关税的预期，如果美国通胀回落不及预期，可能会掣肘降息节奏与效果。图：中长期美债利率也受到通胀和市场风险影响图：中长期美债利率也受到通胀和市场风险影响(%)(%)1 121、本轮美联储降息及影响：美债利率本轮美联储降息及影响：美债利率10资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1 1本轮美联储降息及影响：美股本轮美联储降息及影响：美股 前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加AIAI创新主题催创新主题催化，美股持续上涨，特别纳指。化，美股持续上涨，特别纳指。美国股票市场估值处在相对高位美国股票市场估值处在相对高位。在股票市场“超买”下，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。在股票市场“超买”下，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。未来，如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显22、现，美股将迎来上涨。未来，如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。图图：美国三大股指指数（点位）美国三大股指指数（点位）11 1 1本轮美联储降息及影响：美元指数本轮美联储降息及影响：美元指数12图：图：WTIWTI原油期货价格（美元原油期货价格（美元/桶）桶）图：主要金属期货价格（美元图：主要金属期货价格（美元/吨）吨）黄金黄金：尽管美债实际利率下行，但黄金与其已脱钩。前：尽管美债实际利率下行，但黄金与其已脱钩。前期黄金涨幅较大，在日元升值下，“套息交易”逆转，美期黄金涨幅较大，在日元升值下，“套息交易”逆转，美元定价资产均承受压力，包括黄金。元定价资产均承受压力，包括23、黄金。基本有色金属基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，同样面临价格继续通金属需求受压，加上日元升值影响，同样面临价格继续调整压力。调整压力。原油原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下移移。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：美债实际利率与黄金价格（美元图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司盎司%）1 1本轮美联储降息及影响：大宗商品本轮美联储降息及影响：大24、宗商品132 2 降息周期与大类资产降息周期与大类资产特征特征2 2.1.1 历史上降息时段及特征历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2.3 降息周期资产运行规律142.1 2.1 历史上降息时段及特征历史上降息时段及特征表：降息周期梳理表：降息周期梳理和重要触发和重要触发事件事件 注：早期美联储的联邦基金利率目标没有公开。因此1982年之前，我们采用美联储的贴现利率作为降息周期的划分标准，从历史数据上看走势具有较强的一致性。开始时间开始时间结束时间结束时间 持续月份持续月份降息起始降息起始利率利率降息结束降息结束利率利率降息幅度降息幅度降息次数降息次数是否衰退是否衰退重要触发事件25、重要触发事件2019-082022-03322.50%0.25%225bp5是经济放缓，2020年新冠疫情引起美国经济衰退衰退。2007-092015-121005.25%0.25%500bp10是次贷危机引发的2008年金融危机，美国经济陷入衰退衰退。2001-012004-06426.50%1.00%550bp13是互联网泡沫破灭、911恐怖袭击，美国经济进入衰退衰退。1998-091999-06105.50%4.75%75bp3否预防和应对亚洲金融危机的冲击。1995-071997-03216.00%5.25%75bp3否预防和应对墨西哥金融危机的冲击。1989-061994-0257926、.81%3.00%681.25bp24是美国储贷危机下，房贷违约、信贷紧缩和经济衰退衰退。1984-091987-012911.50%5.88%562.5bp17否通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激经济增长。1981-111983-031714.00%8.50%450bp9是美联储加息应对第二次石油危机，联邦基金利率一度升至20%，美国经济陷入衰退。随着通胀压力缓解，美联储开始降息应对经济衰退衰退。1980-051980-09513.00%10.00%300bp3是第二次石油危机爆发，美联储通过提高利率来对抗通胀，高利率下货币流动性枯竭，美联储被迫暂时性27、向市场注入流动性。1974-121977-08338.00%5.25%275bp7是第一次石油危机爆发引起美国经济衰退衰退。1970-111973-01276.00%4.50%150bp8否美国60年代末开始的经济放缓与失业上升问题。1970年以来，美国经历了八轮较大的降息周期：1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3。上世纪70至80年代，石油危机的冲击导致美国通胀高企。为应对通胀压力，美联储被迫大幅提28、高利率，导致美国经济陷入“滞胀”。在油价回落、通胀压力在油价回落、通胀压力缓解后，美联储通常会通过降息来刺激经济复苏。缓解后，美联储通常会通过降息来刺激经济复苏。因此，这一时期的降息周期往因此，这一时期的降息周期往往发生在经济衰退接近尾声之际。往发生在经济衰退接近尾声之际。9090年代之后，美联储开启降息周期一般年代之后，美联储开启降息周期一般是是为了为了应对应对或者预防经济的衰退风或者预防经济的衰退风险，因此这一阶段的险，因此这一阶段的降息多开始于经济衰退之前或者衰退初期降息多开始于经济衰退之前或者衰退初期。152.1 2.1 历史上降息时段及特征：常规降息历史上降息时段及特征：常规降息图：29、图：9090年代后，美联储开启降息一般是为了应对危机或经济衰退年代后，美联储开启降息一般是为了应对危机或经济衰退(%)(%)，华西证券研究所资料来源：WIND资讯，圣路易斯联储0510152025NBER衰退期降息周期有效联邦基金利率美联储贴现利率美国:联邦基金目标利率除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期零星式降息或者迷你降息周期。这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。或者是暂时性的政策调整，如1980年。1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。30、1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。1980年5月至1980年9月，美联储为了应对第二次石油危机，实施高利率政策，导致市场上的货币存量减少。为了调节货币供应量，美联储在1980年5月开始向市场注入流动性。此举被市场误读为美联储放弃对于高通胀的控制。美联储随后修正错误，从1980M9开始重回加息，严格应对通胀。零星式降息持续时间较短，对经济和资产定价的整体影响缺乏普遍规律性。零星式降息持续时间较短，对经济和资产定价的整体影响缺乏普遍规律性。因此，我们在后面的研究中将重点关注常规降息周期的影31、响。因此，我们在后面的研究中将重点关注常规降息周期的影响。162.1 2.1 历史上降息时段及特征：零星式降息历史上降息时段及特征：零星式降息量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同。当利率工具受限于零利率下限，作用效果有限时，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引导市场长端利率下降导市场长端利率下降。在政策利率相32、对稳定的情况下，无论是在正常利率环境还是零利率环境，美联储扩表和缩表的节奏变化对资产价格都有显著影响。历史上，美联储共推出过4轮量化宽松，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11的降息周期中，第4轮发生在2019.6-2022.3的降息周期中。172.1 2.1 零利率之后零利率之后：量化宽松：量化宽松18 时间时间主要政策变化主要政策变化缩表缩表2024-05美联储开始放缓缩表节奏。将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元。2022-05美联储宣布将从2022年6月开始缩减其资产负债表，初期每月减少475亿美元的国债和MBS，9月份起扩大到每月缩减950亿美元。QE4QE433、2022-03美联储按计划退出第四轮量化宽松。2020-12美联储购债规模开始逐月递减。2020-03美联储宣布开放式的国债购买计划，即不设定具体的购买规模，根据市场需求进行调整，以确保市场的正常运转。2020-03美联储宣布启动大规模资产购买计划，包括购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），以应对COVID-19疫情带来的经济冲击，第四轮量化宽松开始。温和扩表温和扩表2019-10美联储宣布从2019年10月开始，每月购买约600亿美元的短期国债，以应对货币市场流动性不足的问题。缩表缩表2017-09美联储开启资产负债表正常化进程，逐步缩表。QE3QE32034、14-10美联储决定在当月结束资产购买计划，第三轮量化宽松结束。2013-12美联储购债规模开始逐月递减。2013-05在FOMC5月会议文件显示，部分委员已经在讨论退出量化宽松。2012-12美联储决定在每个月400亿美元的MBS购债规模外，另外再增加每个月450亿美元的国债购买宽松额度，达到每个月总共850亿美元的资产采购规模，量化宽松力度加码。2012-09美联储决定每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，第三轮量化宽松开始。QE2QE22011-06第二轮量化宽松按照原定规模和时间退出。2010-11美联储决定在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国政府债券，第二轮量化宽松开始Q35、E1QE12010-04正式退出第一轮量化宽松。2009-03美联储宣布加快QE1步伐并扩大抵押品范围，追加购买MBS 7500亿美元，政府支持企业债券1000亿美元，两者合计分别达2.25万亿及2000亿美元。2008-11美联储宣布12月开始直接购买1000亿美元的两房及联邦住房贷款银行的房地产相关政府支持企业债券，以及1月开始购买5000亿美元由两房及联邦住房贷款银行担保的MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。2.1 2.1 零利率之后零利率之后：量化宽松：量化宽松从美联储资产负债表的规模看，从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表历次量化宽松的推出都带来了资产负36、债表的大幅扩张的大幅扩张。前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券规模均有明显上升；QE2期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张至2.8万亿美元，此阶段美联储增加持有的证券种类主要为美国国债；QE3历时超过两年，期间美联储资产负债表由2.8万亿美元扩张至4.5万亿美元。第四轮QE处于自2019年6月开启的新一轮美联储降息周期中。美联储资产负债表在本轮量化宽松周期中同样大幅扩张，其规模从2020年3月的4.37、2万亿美元扩张至2022年4月峰值时的约8.97万亿美元。192.1 2.1 零利率之后零利率之后：量化宽松：量化宽松20图：图：美联储资产负债表资产端与历次美联储资产负债表资产端与历次QEQE（百万美元）（百万美元）010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000黄金SDR美国国债联邦机构债券MBS贷款MSFMLFTALFCPFFCCF其他资产总资产QE4缩表QE3QE2QE1缩表2.1 2.1 零利率之后零利率之后：量化宽松：量化宽松212 2 降息周期与大类资产降息周期与大类资产特征特征2.138、 历史上降息时段及特征2 2.2.2 降息降息周期周期经济运行特征经济运行特征2.3 降息周期资产运行规律1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1处于大通胀时代。大通胀时代。美联储通常在油价回落、通胀压力缓解后的经济衰退末期启动降息周期，利用降低利率来刺激经济复苏。利率下降通常与经济快速复苏期重合，期间通胀率和失业率回落，GDP增速回升。1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3四个降息周期处于通胀大缓和时代通胀大缓和时代。在这四个时期，美联储启动39、降息的主要目的是应对较大的经济下行压力。每次降息后，美国经济都进入了衰退期，随后在宽松的货币政策刺激下逐步实现复苏。222.22.2 降息周期经济运行特征降息周期经济运行特征资料来源：WIND资讯，华西证券研究所-10-5051015-3-113579111315降息周期NBER衰退指标美国:联邦基金目标利率美国:贴现利率美国:失业率:季调美国:CPI:季调:同比美国:GDP:不变价:同比(右)23 表：表：降息周期内降息周期内美国经济表现（美国经济表现（区间区间均值）均值）开始时间开始时间结束时间结束时间实际实际GDP:GDP:环比折年环比折年(%)(%)CPI:CPI:同比同比(%(%）核40、心核心CPI:CPI:同比同比(%(%）非农就业人数增长非农就业人数增长(千人千人)失业率失业率(%)(%)2019-082022-032.96 3.27 2.94 13.63 5.96 2007-092015-121.49 1.78 1.78 50.66 7.45 2001-012004-062.24 2.24 2.06-22.12 5.53 1998-091999-064.73 1.75 2.22 254.10 4.36 1995-071997-033.77 2.84 2.76 223.95 5.44 1989-061994-022.22 3.97 4.20 85.37 6.54 198441、-091987-013.57 2.91 4.31 194.69 7.11 1981-111983-03-0.75 6.09 7.24-134.71 9.67 1980-051980-09-4.25 13.52 12.58-127.20 7.62 1974-121977-083.57 7.37 7.62 145.76 7.85 1970-111973-014.58 3.89 4.03 188.74 5.76 2.22.2 降息周期经济运行特征降息周期经济运行特征242 2 降息周期与大类资产降息周期与大类资产特征特征2.1 历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2 2.3.3 降息周期42、资产降息周期资产运行运行规律规律降息周期主要资产运行规律总结：降息周期主要资产运行规律总结：美债利率：美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。美股、原油：美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。美元指数：美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰43、退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。黄金：黄金：降息周期黄金价格不一定会上涨。在很多降息区间，黄金价格甚至是往下的。除了政策利率，金价受通胀和市场避险情绪的影响较大。如果降息区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。252.3 2.3 降息周期资产运行规律降息周期资产运行规律262.3 2.3 降息周期资产运行规律降息周期资产运行规律降息周期开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间2022-032015-1220044、4-061994-021987-011983-031977-081973-01持续时间(月)3199415628163226降息幅度225bp500bp550bp681.25bp562.5bp450bp275bp150bp美股标准普尔500指数(%)46.22 40.39-11.46 49.27 47.63 25.84 48.25 42.86 道琼斯工业平均指数(%)26.80 32.42-2.19 59.94 58.89 34.10 48.70 37.12 纳斯达克综合指数(%)64.35 96.43-11.21 77.15 39.62 38.69 71.98-美债美国:国债收益率:3个月(45、bp)-164.00-388.00-449.00-534.00-499.00-435.00-美国:国债收益率:10年(bp)17.00-218.00-22.00-255.00-507.00-404.00-32.00-80.00 美元美元指数(%)-0.19 23.40-17.68-6.80-29.97 15.25 4.31-黄金期货收盘价(连续):COMEX黄金(%)35.07 50.00 46.24 5.39 18.23-4.17-伦敦现货黄金(%)34.02 49.55 45.48 5.60 18.68-2.11-19.21 73.04 原油期货结算价(连续):布伦特原油(%)50.41-46、51.69 36.26-18.58-期货结算价(连续):WTI原油(%)62.24-55.91 31.05-22.56-38.79-OPEC:一揽子原油价格(%)58.51-56.41-新兴市场MSCI新兴市场指数(%)4.24-28.05 28.44 196.93-上证综合指数(%)8.12-35.14-33.03-深证成份指数(%)28.67-32.35-31.46-韩国:KOSPI指数31.35 5.22 49.48-孟买Sensex30指数51.59 64.43 20.47 451.75 108.86-表：大类资产在降息周期的表现（累计涨跌幅度）表：大类资产在降息周期的表现（累计涨跌幅47、度）单位：单位：%bp%bp 点数点数，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价总体而言，降息周期内美债的利率通常会出现下行走势，但是具体来看短端利率和中长端利率的影响因素略有不同：1年期以下短端利率会直接受到美联储降息的影响年期以下短端利率会直接受到美联储降息的影响，走势与美联储走势与美联储政策利率的变化相对一致政策利率的变化相对一致。中长端利率会在短端利率的牵引下中长端利率会在短端利率的牵引下，震荡下行震荡下行。但同时但同时，长端利率长端利率在政策利率之外在政策利率之外，也受会到经济增速也受会到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影通胀率以及避险情绪等因素的影响响。同时同时，美联储部分非常48、规政策工具美联储部分非常规政策工具（如量化宽松和扭转操作如量化宽松和扭转操作）也将也将改变长短端利差改变长短端利差。272.3 2.3 降息周期资产运行规律：美债利率降息周期资产运行规律：美债利率28表：美债收益率在降息周期表现汇总表：美债收益率在降息周期表现汇总，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间2022-032015-122004-061994-021987-011983-031976-111973-01持续月份32100425729172427降息幅度2249、5bp500bp550bp681.25bp562.5bp450bp275bp150bp降息次数510132417978美国:国债收益率:3个月最大涨幅(BP)-1.00 15.00-18.00-4.00 3.00 216.00-2019-08-012007-10-152001-01-031989-06-091984-09-241982-02-16-最大跌幅(BP)-208.00-415.00-506.00-587.00-551.00-602.00-2020-03-262015-10-222003-06-191992-10-011986-10-081982-08-20-美国:国债收益率:1年最大50、涨幅(BP)-12.00 10.00-7.00 18.00 15.00 92.00 55.00 10.00 2019-09-192007-10-152001-01-031990-04-261984-09-241982-02-161975-09-161971-08-10最大跌幅(BP)-196.00-415.00-423.00-550.00-582.00-601.00-259.00-270.00 2021-06-032011-09-192003-06-191992-10-011986-08-291983-01-141976-12-201971-03-11美国:国债收益率:5年最大涨幅(BP)3451、.00 21.00 31.00 77.00 27.00 24.00 109.00 8.00 2022-03-162007-10-122001-05-301990-05-021984-09-251982-02-091975-09-161971-08-10最大跌幅(BP)-165.00-365.00-268.00-376.00-586.00-506.00-148.00-221.00 2020-08-042012-07-252003-06-131993-10-151986-08-291983-03-031976-11-261971-03-22美国:国债收益率:10年最大涨幅(BP)18.00 22.52、00 62.00 73.00 31.00 32.00 100.00-1.00 2022-03-172007-10-122001-05-301990-05-021984-09-251982-02-091975-09-161970-11-04最大跌幅(BP)-150.00-305.00-179.00-317.00-530.00-441.00-79.00-186.00 2020-08-042012-07-252003-06-131993-10-151986-08-291983-03-011976-12-301971-03-23美国:国债收益率:30年最大涨幅(BP)-3.00 24.00 57.0053、 74.00 29.00 44.00 786.00-2022-03-172007-09-202002-04-011990-09-241984-10-031982-02-091977-05-12-最大跌幅(BP)-154.00-247.00-93.00-266.00-495.00-403.00 756.00-2020-03-092015-02-022003-06-131993-10-151986-07-151982-11-181977-06-29-2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美债利率降息周期资产运行规律：美债利率29图：图：20072007-20152015降息周期美债走势降息周期美债54、走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20192019-20222022降息周期降息周期：短端利率来看，从2020年初，政策利率降至0-25bp区间之后，1年期以内美债利率保持在零利率附近运行。长端利率在受短端政策利率下降的牵引之外，也同时受到长端利率在受短端政策利率下降的牵引之外，也同时受到QEQE和通胀率影和通胀率影响响：降息初期，长端利率在短端利率回落牵引下一同下降，在2020年疫情冲击时达到低点。2021年初随着美国CPI上行，5年期以上中长期国债收益率都开始同步回升；2021年11月FOMC议息会议开始逐步缩小债券购买量，1年期国债利率在加息之前，便率先回升。024681012155、416-0.10.40.91.41.92.42.93.42018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-056、22022-032022-042022-05美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年美国:失业率:季调(右)美国:CPI:季调:同比(右)温和扩表QE4:大规模资产购买扩表放缓缩表2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美债利率降息周期资产运行规律：美债利率30图：图：20072007-20152015降息周期美债走势降息周期美债走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20072007-20152015降息周期，长端利率则主要受到非常规货币政策、通胀率以及避降息周期，长端利率则主要受到非常规货币政57、策、通胀率以及避险情绪（欧债危机）影响险情绪（欧债危机）影响：在降息初期的经济衰退阶段，长端利率与短端利率一同快速下降；在量化宽松（QE）阶段，市场信心得到提振，长端利率开始回升。在QE1退出时，正值欧债危机，市场不确定性加剧，避险情绪推动美债需求增加，利率随之走低。2011年9月，美联储启动扭转操作，叠加经济的持续回落，长端利率进入下行通道。尽管在2013年5月的议息会议上讨论退出QE后，利率出现反弹，但由于通胀回落，长端利率再次进入下行趋势。0102030405060708090-2-101234562007-012008-012009-012010-012011-012012-0120158、3-012014-012015-012016-01标准普尔500波动率指数(VIX,右)美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年美国:CPI:季调:同比美国:失业率:季调(右)维持QE1QE2扭转操作QE32.3 2.3 降息周期资产运行规律：美债利率降息周期资产运行规律：美债利率31图：图：20012001-20042004降息周期美债走势降息周期美债走势图：图：19891989-19941994降息周期美债降息周期美债走势走势图：图：19841984-19871987降息周期美债走势降息周期美59、债走势图：图：19811981-19831983降息周期美债降息周期美债走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期23456789101989-011990-011991-011992-011993-011994-01美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:30年美国:联邦基金目标利率681012141618美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:30年美国:美联储贴现利率2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美债利率降息周期资产运行60、规律：美债利率4681012141984-011984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-031985-051985-071985-091985-111986-011986-031986-051986-071986-091986-111987-011987-031987-05美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:30年美国:联邦基金目标利率012345672000-072001-072002-072003-072004-07美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3个月美61、国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:30年美国:联邦基金目标利率32图：图：19741974-19761976降息周期美债走势降息周期美债走势图：图：19701970-19731973降息周期美债降息周期美债走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期34567891970-011970-031970-051970-071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-62、05美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:美联储贴现利率456789101974-071974-091974-111975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-111977-011977-031977-051977-071977-091977-11美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:30年美国:美联储贴现利率2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美债利率降息周期资产运行规律：美债利率在政策利率63、之外，美股走势与美国经济形势的关联也较为密切。在政策利率之外，美股走势与美国经济形势的关联也较为密切。受此影响，降息周期内美国的表现可以分为两个阶段：上世纪70-80年代，降息多开始于经济衰退末期，油价和通胀回落后开始，因此降息周期内美股以上涨行情为主。上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响，会经历一波较大的回调。之后随着经济逐步复苏，股价则会重新进入上行通道。332.3 2.3 降息周期资产运行规律：美股降息周期资产运行规律：美股90年代以后，降息一般是央行应对危机或者疲弱的经济表现做出的政策反应。利率下调，可以降低公司的融资成本，刺激资本开支，提高盈利，从而64、抬升公司估值。因此，降息预期在短期内是对股票市降息预期在短期内是对股票市场的重大利好场的重大利好。在美联储开启首次降息之前，也就出现了“坏消息就是好消息”（“Bad news is good news.”），而“好消息反而是坏消息”的奇怪现象。背后的原因是疲弱的经济数据公布之后，美联储降息的概率将会提高，利好权益市场，反之亦然。当然这种奇怪的现状是不可持续的。降息时刻往往是经济呈现疲弱迹象或者明显下行趋势的时候，拉长时间维度来看，降息短期的利降息短期的利好并不能遏制股市回调的趋势，特别是经济面临衰退的时候好并不能遏制股市回调的趋势，特别是经济面临衰退的时候。因此，经济衰退/经济大幅下行期间，美65、股会经历一波较大的调整是一个大概率事件。342.3 2.3 降息周期资产运行规律：美股降息周期资产运行规律：美股35表：美股三大指数在降息周期表现汇总表：美股三大指数在降息周期表现汇总，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间2022-032015-122004-061994-021987-011983-031976-111973-01持续月份32100425729172427降息幅度225bp500bp550bp681.25bp562.5bp450bp275bp1566、0bp降息次数510132417978标准普尔500指数最大涨幅(%)60.94%44.30%7.05%49.68%52.15%26.07%65.87%43.98%2022-01-032015-05-212001-01-301994-02-021986-12-021983-03-071976-09-211973-01-11最大跌幅(%)-24.93%-54.18%-39.47%-8.25%-3.16%-15.97%0.91%-0.86%2020-03-232009-03-092002-10-091990-10-111984-10-091982-08-121974-12-091970-11-1867、道琼斯工业平均指数最大涨幅(%)36.98%36.62%6.50%60.37%62.51%34.41%75.69%38.75%2022-01-042015-05-192001-05-211994-01-311987-01-051983-03-241976-09-211973-01-11最大跌幅(%)-30.79%-51.15%-31.56%-4.66%-4.11%-8.87%0.41%-0.50%2020-03-232009-03-092002-10-091990-10-111984-12-071982-08-121974-12-091970-11-18纳斯达克综合指数最大涨幅(%)39.3468、%21.83%49.17%198.11%-2020-08-062011-09-022004-04-011990-02-05-最大跌幅(%)-26.89%-58.64%-26.31%-16.26%-2019-08-022008-11-132001-02-151993-03-10-2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美股降息周期资产运行规律：美股36图：图：20192019-20222022降息周期美股走势降息周期美股走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所05010015020025030000.511.522.532018-122019-012019-022019-032019-0420169、9-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国:联邦基金目标利率美国:标准普尔500指数(2019年1月=100,右)美国:道琼斯70、工业平均指数(2019年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(2019年1月=100,右)温和购债QE4:大规模资产购买扩表放缓缩表05010015020025001234562007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01美国:联邦基金目标利率美国:标准普尔500指数(2007年1月=100,右)美国:道琼斯工业平均指数(2007年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(2007年1月=100,右)维持QE1QE2扭转操作QE3图：图：20072007-20152015降息周期美降息周期美股走势71、股走势2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美股降息周期资产运行规律：美股37图：图：20012001-20042004降息周期美股走势降息周期美股走势图：图：19891989-19941994降息周期美降息周期美股走势股走势图：图：19841984-19871987降息周期美降息周期美股走势股走势图：图：19811981-19831983降息周期美降息周期美股走势股走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期050100150200012345672000-072001-072002-072003-072004-07美国:联邦基金目标利率美国:标准普尔500指数(2001年172、月=100,右)美国:道琼斯工业平均指数(2001年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(2001年1月=100,右)05010015020023456789101989-011990-011991-011992-011993-011994-01美国:联邦基金目标利率美国:标准普尔500指数(2089年1月=100,右)美国:道琼斯工业平均指数(2089年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(2089年1月=100,右)0501001502002504567891011121984-011984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-03173、985-051985-071985-091985-111986-011986-031986-051986-071986-091986-111987-011987-031987-05美国:联邦基金目标利率美国:标准普尔500指数(1984年1月=100,右)美国:道琼斯工业平均指数(1984年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(1984年1月=100,右)05010015020089101112131415美国:美联储贴现利率美国:标准普尔500指数(1982年1月=100,右)美国:道琼斯工业平均指数(1982年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(1982年1月=100,右)2.374、 2.3 降息周期资产运行规律：美股降息周期资产运行规律：美股38图：图：19741974-19761976降息周期美股走势降息周期美股走势图：图：19701970-19731973降息周期美降息周期美股走势股走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期70809010011012013014044.555.566.571970-011970-031970-051970-071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-75、011973-031973-05美国:美联储贴现利率美国:标准普尔500指数(1970年1月=100,右)美国:道琼斯工业平均指数(1970年1月=100,右)05010015020055.566.577.588.591974-071974-091974-111975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-111977-011977-031977-051977-071977-091977-11美国:美联储贴现利率美国:标准普尔500指数(1975年1月=100,右)美国:道琼斯工76、业平均指数(1975年1月=100,右)美国:纳斯达克综合指数(1975年1月=100,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美股降息周期资产运行规律：美股美元走势与美国经济的相对强弱边际变化密切联系，美元指数与美美元指数与美国在全球经济总量中的比重呈强正相关关系。国在全球经济总量中的比重呈强正相关关系。此外，虽然欧美利差（=美国10Y国债收益率-欧元区10Y公债收益率）并不能完美解释美元指数走向，但是绝大多数时期，对于预测美元指数的走势仍然具有较高的准确率。首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。但是如果该降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，在经济衰退期77、前夕美元指数维持强势的概率较高，在进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降在进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。39资料来源：WIND资讯，华西证券研究所-10103050709011013015005101520253035401970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024GDP占全球比重:美国(%)美元指数:年平均值(1973年3月=100,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美元指数降息周期资产运行规律：美元指数-400-300-200-1000100200300607078、80901001101201302004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08美元指数(1973年3月=100)美欧利差:10y（美国-欧元区,BP,右）在经济衰退期前夕和初始阶段，美元指数保持强势的概率较高。我们认为这和美元指数在加息周期末期保持强势的原因类似。由于欧元区和日本都是贸易依存度较高的经济体，受外部需求波动影响较大。所以全球经济增速放缓79、的时候，外部需求缩减，欧元区和日本经济增速往往下滑得更快，反之亦然。美国经济衰退前夕和初始阶段，美国经济往往增速放缓，直接导致美国对欧元区以及日本商品需求减少，欧元区和日本的经济增长下滑程度往往会超过美国，形成欧元区和日本经济基本面弱于美国的局面。因此，美元指数保持强势的概率较高。但是到了美国经济衰退中后期，随着美国经济逐渐复苏，商品进口需求上升，在外需改善的刺激下，欧元体和日本等外贸依存度较高的经济体的经济增速可能会加速，欧日经济增速相对于美国较强，使得美元指数逐渐走弱。402.3 2.3 降息周期资产运行规律：美元指数降息周期资产运行规律：美元指数41表：美元指数在降息周期表现汇总表：美元80、指数在降息周期表现汇总，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间2022-032015-122004-061994-021987-011983-031976-111973-01持续月份32100425729172427降息幅度225bp500bp550bp681.25bp562.5bp450bp275bp150bp降息次数510132417978美元指数最大涨幅(%)4.18%25.73%11.32%2.66%11.33%18.74%8.17%-2020-03-19 81、2015-11-30 2001-07-05 1989-06-14 1985-02-25 1982-11-08 1976-06-04-最大跌幅(%)-9.28%-10.55%-21.72%-23.86%-29.97%-2.78%-6.69%-2021-01-06 2008-04-22 2004-02-17 1992-09-01 1987-01-02 1981-11-30 1975-03-03-2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美元指数降息周期资产运行规律：美元指数42图：图：20192019-20222022降息周期美元走势降息周期美元走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：图：20082、72007-20152015降息周期美元降息周期美元走势走势70758085909510010501234562007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01美国:联邦基金目标利率美元指数(1973年3月=100,右)维持QE1QE2扭转操作QE38085909510010511000.511.522.532018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012083、20-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国:联邦基金目标利率美元指数(1973年3月=100,右)温和扩表QE4:大规模资产购买扩表放缓缩表2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美元指数降息周期资产运行规律：美元指数43图：图：20012001-2084、042004降息周期美元走势降息周期美元走势图：图：19891989-19941994降息周期美元降息周期美元走势走势图：图：19841984-19871987降息周期美元降息周期美元走势走势图：图：19811981-19831983降息周期美元降息周期美元走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期020406080100120140012345672000-072001-072002-072003-072004-07美国:联邦基金目标利率美元指数(1973年3月=100,右)606570758085909510010511023456789101989-011990-085、11991-011992-011993-011994-01美国:联邦基金目标利率美元指数(1973年3月=100,右)60801001201401601804567891011121984-011984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-031985-051985-071985-091985-111986-011986-031986-051986-071986-091986-111987-011987-031987-05美国:联邦基金目标利率美元指数(1973年3月=100,右)80901001101201301408910111213141586、美国:美联储贴现利率美元指数(1973年3月=100,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：美元指数降息周期资产运行规律：美元指数44图：图：19741974-19761976降息周期美元走势降息周期美元走势图：图：19701970-19731973降息周期美元降息周期美元走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期859095100105110456789101974-071974-091974-111975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-11187、977-011977-031977-051977-071977-091977-11美国:美联储贴现利率美元指数(1973年3月=100,右)909510010511011512012544.555.566.571970-011970-031970-051970-071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-05美国:美联储贴现利率美元指数(1973年3月=100,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：88、美元指数降息周期资产运行规律：美元指数我们梳理了1970年以来，美联储降息时期黄金走势情况，发现降息时期黄发现降息时期黄金价格不一定会走高，在很多降息区间，黄金大体的走势甚至是往下的。核心金价格不一定会走高，在很多降息区间，黄金大体的走势甚至是往下的。核心逻辑在于，金价的走势不仅与政策利率变化有关，也会受到通胀和市场的避险逻辑在于，金价的走势不仅与政策利率变化有关，也会受到通胀和市场的避险情绪影响。情绪影响。经济复苏和通胀回落通常伴有金价的回落。如果该区间内美国经济出现了经济复苏和通胀回落通常伴有金价的回落。如果该区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情89、衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。美国经济衰退前夕，市场避险情绪爆发，短时间推动黄金价格快速上涨，黄金价格会迎来上涨行情。45图：黄金价格与市场不确定性图：黄金价格与市场不确定性图：黄金价格与通胀图：黄金价格与通胀-4-20246810121416-500501001502002501970-011972-031974-051976-071978-091980-111983-011985-031987-051989-071991-091993-111996-011998-032000-052002-072004-092006-112009-012011-03201390、-052015-072017-092019-112022-012024-03伦敦现货黄金:月均值:同比(%)美国:CPI:同比(%,右)0102030405060708090050010001500200025003000伦敦现货黄金:以美元计价 美元/盎司标准普尔500波动率指数(VIX)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：黄金降息周期资产运行规律：黄金46表：黄金价格在降息周期表现汇总表：黄金价格在降息周期表现汇总，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间20291、2-032015-122004-061994-021987-011983-031976-111973-01持续月份32100425729172427降息幅度225bp500bp550bp681.25bp562.5bp450bp275bp150bp降息次数510132417978伦敦现货黄金最大涨幅(%)45.64%163.56%57.60%16.03%28.85%19.26%7.93%85.92%2020-08-06 2011-09-06 2004-04-01 1990-02-07 1986-10-08 1983-02-15 1974-12-30 1972-08-02最大跌幅(%)2.00%-92、0.90%-5.59%-10.71%-16.40%-30.50%-42.79%-2.39%2019-08-02 2008-10-24 2001-04-02 1993-03-10 1985-02-25 1982-06-21 1976-08-25 1970-11-05期货收盘价(连续):COMEX黄金最大涨幅(%)44.80%163.56%57.60%16.03%28.85%19.26%7.93%85.92%2020-08-06 2011-09-02 2004-04-01 1990-02-05 1986-10-07 1983-01-31-最大跌幅(%)-1.45%-0.63%-4.96%-11.093、5%-17.47%-30.89%-2019-08-01 2008-11-13 2001-02-15 1993-03-10 1985-02-25 1982-06-22-2.3 2.3 降息周期资产运行规律：黄金降息周期资产运行规律：黄金47图：图：20192019-20222022降息周期原油走势降息周期原油走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：图：20072007-20152015降息周期原油降息周期原油走势走势100012001400160018002000220000.511.522.532018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-94、062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货95、黄金(美元/盎司,右)温和扩表QE4:大规模资产购买扩表放缓缩表60080010001200140016001800200001234562007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货黄金(美元/盎司,右)维持QE1QE2扭转操作QE32.3 2.3 降息周期资产运行规律：黄金降息周期资产运行规律：黄金QE3阶段金价并未像QE1和QE2一样出现大幅上涨反而是持续回落。可能主要因素有四：其一，塞浦路96、斯爆发经济危机，将通过抛售10吨黄金储备来筹集部分纾困资金。其二，2013年5月的FOMC会议，美联储开始讨论QE的退出事宜，引发美债利率回升和金价的进一步下落。其三，美国通胀偏弱，持续下行，通过黄金对冲通胀风险的需求下降。其四，美国经济复苏强，欧债危机高峰期在逐渐过去，经济的不确定性正在下降，基于避险因素的黄金需求回落。48 600800100012001400160018002000-10123456美国:联邦基金目标利率美国:CPI:季调:同比期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货黄金(美元/盎司,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：黄金降息周期资产运行规律：97、黄金49图：图：20012001-20042004降息周期黄金走势降息周期黄金走势图：图：19891989-19941994降息周期黄金降息周期黄金走势走势图：图：19841984-19871987降息周期黄金降息周期黄金走势走势图：图：19811981-19831983降息周期黄金降息周期黄金走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期0100200300400500012345672000-072001-072002-072003-072004-07美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货黄金(美元/盎司98、,右)30032034036038040042044023456789101989-011990-011991-011992-011993-011994-01美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货黄金(美元/盎司,右)010020030040050060081012141618美国:美联储贴现利率美国:国债收益率:10年期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货黄金(美元/盎司,右)0100200300400500600468101214161984-011984-031984-051984-071984-099、91984-111985-011985-031985-051985-071985-091985-111986-011986-031986-051986-071986-091986-111987-011987-031987-05美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年期货收盘价(连续):COMEX黄金(美元/盎司,右)伦敦现货黄金(美元/盎司,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：黄金降息周期资产运行规律：黄金50图：图：19741974-19761976降息周期黄金走势降息周期黄金走势图：图：19701970-19731973降息周期黄金降息周期黄金走势走势资料来源：WIND资讯，华100、西证券研究所，阴影为经济衰退期05010015020025055.566.577.588.591974-071974-091974-111975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-111977-011977-031977-051977-071977-091977-11美国:美联储贴现利率美国:国债收益率:10年伦敦现货黄金(美元/盎司,右)02040608010012014023456789101970-011970-031970-051970-071970-091970-1101、11971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-05美国:美联储贴现利率美国:国债收益率:10年伦敦现货黄金(美元/盎司,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：黄金降息周期资产运行规律：黄金51表：原油价格在降息周期表现汇总表：原油价格在降息周期表现汇总，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间2022-0102、32015-122004-061994-021987-011983-031976-111973-01持续月份32100425729172427降息幅度225bp500bp550bp681.25bp562.5bp450bp275bp150bp降息次数510132417978期货结算价(连续):布伦特原油最大涨幅(%)96.38%89.76%60.82%122.68%-2022-03-08 2008-07-03 2004-06-01 1990-10-09-最大跌幅(%)-70.34%-52.44%-27.24%-26.79%-2020-04-21 2008-12-24 2001-11-15 199103、3-12-31-期货结算价(连续):WTI原油最大涨幅(%)111.16%80.33%55.57%96.98%7.09%-2022-03-08 2008-07-03 2004-06-01 1990-10-11 1985-11-20-最大跌幅(%)-164.24%-57.96%-35.87%-32.21%-64.82%-2020-04-20 2008-12-19 2001-11-15 1993-12-17 1986-03-31-OPEC:一揽子原油价格最大涨幅(%)95.74%90.02%-2022-03-09 2008-07-03-最大跌幅(%)-81.35%-57.48%-2020-04-2104、2 2015-12-17-2.3 2.3 降息周期资产运行规律：原油降息周期资产运行规律：原油52图：图：20192019-20222022降息周期原油走势降息周期原油走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：图：20072007-20152015降息周期原油降息周期原油走势走势-40-2002040608010012014016001234562007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01美国:联邦基金目标利率期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶,右)期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶105、,右)OPEC:一揽子原油价格(美元/桶,右)维持QE1QE2扭转操作QE3-40-2002040608010012014000.511.522.532018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072106、021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国:联邦基金目标利率期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶,右)期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶,右)OPEC:一揽子原油价格(美元/桶,右)温和扩表QE4:大规模资产购买扩表放缓缩表2.3 2.3 降息周期资产运行规律：原油降息周期资产运行规律：原油53图：图：20012001-20042004降息周期原油走势降息周期原油走势图：图：19891989-19941994降息周期原油降息周期原油走势走势图：图：19841984-19871987降息107、周期原油降息周期原油走势走势图：图：19811981-19831983降息周期原油降息周期原油走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期-40-200204060012345672000-072001-072002-072003-072004-07美国:联邦基金目标利率期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶,右)期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶,右)OPEC:一揽子原油价格(美元/桶,右)05101520253035404523456789101989-011990-011991-011992-011993-011994-01美国:联邦基金目标利率期货结算价(连108、续):布伦特原油(美元/桶,右)期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶,右)051015202530354567891011121984-011984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-031985-051985-071985-091985-111986-011986-031986-051986-071986-091986-111987-011987-031987-05美国:联邦基金目标利率期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶,右)202530354089101112131415美国:美联储贴现利率期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶109、,右)现货价格:WTI原油(美元/桶,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：原油降息周期资产运行规律：原油A贸易战标题B中国经济走弱C中国对欧盟、日本等贸易伙伴商品和服务需求减弱D日欧等地区经济共振下行E美元指数走强新兴经济体美元流动性收紧FG新兴经济体货币和风险资产承压降息周期，全球经济一般是共振下行，新兴市场经济体的经济增长同样也降息周期，全球经济一般是共振下行，新兴市场经济体的经济增长同样也受到负面影响。受到负面影响。贸易渠道：贸易渠道：中美经济增速放缓中美对欧盟、日本等贸易伙伴的商品和服务需求减小日欧等地区经济共振下行美元指数走强国际市场美元流动性收紧国际贸易受到负面影响世界经济共110、振下行（形成一个反馈环）54图：美国降息周期世界实际经济增速图：美国降息周期世界实际经济增速%2.3 2.3 降息周期资产运行规律：新兴市场降息周期资产运行规律：新兴市场55表：新兴市场指数在降息周期表现汇总表：新兴市场指数在降息周期表现汇总，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易日收盘价开始时间2019-082007-092001-011989-061984-091981-111974-121970-11结束时间2022-032015-122004-061994-021987-011983-031976-111973-01持续月份32100425729172427降息幅度225bp500bp550111、bp681.25bp562.5bp450bp275bp150bp降息次数510132417978MSCI新兴市场指数最大涨幅(%)39.34%21.83%49.17%198.11%-2021-02-17 2007-10-29 2004-04-12 1994-02-04-最大跌幅(%)-26.89%-58.64%-26.31%-16.26%-2020-03-23 2008-10-27 2001-09-21 1989-07-03-上证综合指数最大涨幅(%)26.70%12.37%6.61%-2021-09-13 2007-10-16 2001-06-13-最大跌幅(%)-9.29%-68.52%-112、37.41%-2020-03-23 2008-11-04 2003-11-18-深证成份指数最大涨幅(%)71.15%5.61%5.77%-2021-02-10 2007-10-31 2001-04-16-最大跌幅(%)-5.70%-69.35%-44.09%-2019-08-09 2008-11-04 2002-01-21-韩国:KOSPI指数最大涨幅(%)71.15%19.09%79.98%-2021-02-10 2011-05-02 2002-04-18-最大跌幅(%)-5.70%-49.84%-10.02%-2019-08-09 2008-10-24 2001-09-17-孟买Sens113、ex30指数最大涨幅(%)71.16%91.44%54.13%516.06%156.06%21.35%-2022-01-04 2015-01-29 2004-01-14 1992-04-22 1986-02-27 1982-01-05-最大跌幅(%)-9.29%-47.37%-35.30%-9.08%-0.03%-1.79%-2020-03-23 2009-03-09 2001-09-21 1990-02-08 1984-11-30 1982-07-21-2.3 2.3 降息周期资产运行规律：新兴市场降息周期资产运行规律：新兴市场56图：图：20192019-20222022降息周期新兴市场走114、势降息周期新兴市场走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所0500100015002000250030003500400000.511.522.532018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072115、021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国:联邦基金目标利率MSCI新兴市场指数(点,右)上证综合指数(点,右)温和扩表QE4:大规模资产购买扩表放缓缩表图：图：20072007-20152015降息周期新兴市场降息周期新兴市场走势走势0100020003000400050006000700001234562007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01美国:联邦基金目标利率MSCI新兴市场指数(点,右)116、上证综合指数(点,右)维持QE1QE2扭转操作QE32.3 2.3 降息周期资产运行规律：新兴市场降息周期资产运行规律：新兴市场57图：图：20012001-20042004降息周期新兴市场走势降息周期新兴市场走势图：图：19891989-19941994降息周期新兴市场降息周期新兴市场走势走势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，阴影为经济衰退期05001000150020002500012345672000-072001-072002-072003-072004-07美国:联邦基金目标利率MSCI新兴市场指数(点,右)上证综合指数(点,右)020040060080010001200140117、01600180023456789101989-011990-011991-011992-011993-011994-01美国:联邦基金目标利率MSCI新兴市场指数(点,右)上证综合指数(点,右)2.3 2.3 降息周期资产运行规律：新兴市场降息周期资产运行规律：新兴市场583 3 降息初期大类资产降息初期大类资产走势走势本节我们进一步精细化考察常规降息周期开启后，大类资产在半年左右时本节我们进一步精细化考察常规降息周期开启后，大类资产在半年左右时间窗口内的表现。间窗口内的表现。美股美股：从标普500的表现来看，降息在短期内通常不会对美股走势产生显著影响。除了1974-1976年降息周期启动后118、，美股迅速由跌转升外，在其他降息周期的初期，美股大多延续了此前的趋势。美债：美债：降息开启后，美债长端利率总体上会在短端牵引下出现下行。593 3 降息初期大类资产走势降息初期大类资产走势图：降息初期图：降息初期1010年期美债走势（较降息前一日变动，年期美债走势（较降息前一日变动，bpbp）图：降息初期标普图：降息初期标普500500走势（降息前一日走势（降息前一日=100=100）-240-190-140-90-401060110160-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121119、201281361441521601681761970-19731974-19761981-19831984-19871989-19942001-20042007-20152019-20222024-708090100110120130140150-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521601681761970-19731974-19761981-19831984-19871989-19942001-20042007-20152019-2022202120、4-注：横轴为距第一次降息的天数2024-，取2024年8月30日=10060图：降息初期伦敦现货黄金走势（降息前一日图：降息初期伦敦现货黄金走势（降息前一日=100=100）图：降息初期美元指数走势（降息前一日图：降息初期美元指数走势（降息前一日=100=100）美元美元：降息初期，美元走势较为分散，并没有明确的趋势性。相对而言，美元走势与美国经济形势相关性大，同美股相近，基本延续了降息前的趋势。黄金：黄金：在降息初期，金价的走势总体向上，但相对分散。其中，2007-2015金价上升，2019-2022和2001-2004初期相对持平、1981-1983降息后金价回落。这反映出在这一阶段，相121、对于政策利率变化的影响，金价受通胀与市场避险情绪的影响更大。3 3 降息初期大类资产走势降息初期大类资产走势65758595105115125135145-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521601681761970-19731974-19761981-19831984-19871989-19942001-20042007-20152019-20222024-80859095100105110115120-120-112-104-96-88-80-122、72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521601681761970-19731974-19761981-19831984-19871989-19942001-20042007-20152019-20222024-注：横轴为距第一次降息的天数2024即将开始的降息周期，取2024年8月30日=10061图：降息初期图：降息初期MSCIMSCI新兴市场指数走势（降息前一日新兴市场指数走势（降息前一日=100=100）图：降息初期图：降息初期WTIWTI原油走势（降息前一日原油走势（降息前一日=100123、=100）原油原油：除了2007-2015和2019-2022两次降息周期中，原油出现较大幅度波动外，其他周期内降息初期，原油价格都相对平稳。新兴市场：新兴市场：降息初期，新兴市场受降息的直接影响相对偏负面，走势相对降息前有所回落。3 3 降息初期大类资产走势降息初期大类资产走势60708090100110120130140-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521601681761989-19942001-20042007-20152019-2022124、2024-30507090110130150170-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521601681761984-19871989-19942001-20042007-20152019-20222024-注：横轴为距第一次降息的天数2024即将开始的降息周期，取2024年8月30日=10062图：降息初期上证综指走势（降息前一日图：降息初期上证综指走势（降息前一日=100=100）图：降息初期深证成指走势（降息前一日图：降息初期深证成指走势（降息前125、一日=100=100）A A股市场：股市场：中国的资本账户尚未完全开放，外资进入A股市场受限，更多通过沪深港通等渠道进行。总体而言，美元降息对A股的直接影响不强，更多的是通过资本流动、汇率变化以及全球市场情绪的传导对A股产生间接影响。3 3 降息初期大类资产走势降息初期大类资产走势 注：横轴为距第一次降息的天数2024即将开始的降息周期，取2024年8月30日=1005060708090100110120130-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521126、601681762001-20042007-20152019-20222024-5060708090100110120-120-112-104-96-88-80-72-64-56-48-40-32-24-16-80816243240485664728088961041121201281361441521601681762001-20042007-20152019-20222024-地缘地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。63风险提示风险提示64华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层公司评级标准公司评级127、标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相128、对弱于上证指数达到或超过10%分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明免责声明免责声明65华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、129、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券130、或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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