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《降息交易：中观视角下的机遇与风险？-240913（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《降息交易：中观视角下的机遇与风险？-240913（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、宏观研究 世界经济 证券研究报告 专题报告 2024 年 09 月 13 日 降息交易：中观视角下的机遇与风险？证券分析师 王茂宇 A0230521120001 陈达飞 A0230524080010 赵伟 A0230524070010 联系人 王茂宇(8621)23297818 经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？利率敏感部门是核心关注点。货币政策对实体经济2、传导存在时滞，且实体经济对利率敏感度长期下降，因此我们不认为 9 月的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是，根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果。房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口。今年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电、装潢材料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美国地产销售，进而提振明年中国地产相关商品出口。耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口关系不强。在美国居民消费之中，相对于服务和非耐用品，耐用品对于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，近期3、美债利率的回落有望对其形成提振，但是美国汽车消费与我国对美出口关系较弱。制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感。若美联储降息，银行信贷宽松，则美设备投资有望延续回升态势。与制造业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。若降息提振企业资本开支意愿，可能刺激我国对美中间品、资本品出口。二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现在 2024年上半年美国消费、工业生产增速与进口增速的缺口加速弥合。但自年中以来，市场对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业 PMI 走弱，CCFI 综合指数触顶回落，4、我国出口出现下行风险。结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强。从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则主要由于此前库存水位更低（相比耐用品），特别是对纺织服装这样的非耐用品，我们也能发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系。空间：哪些行业的库存空间可能更大？地产相关的家具、家电、建筑装潢商品，以及上游制造商行业（加工金属制品、机械等）库存水位均较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。若考虑关税潜在影响，则中间品、资本品韧性或强于消费品。三、“降息补库”的逻辑是否存在风险？短期5、内，美债利率存在反弹风险。历史经济来看，首次降息后 10Y 美债利率可能短期反弹，对于房地产销售可能是冲击。但中期而言，10Y 美债利率仍趋于下行，美联储政策核心关注已从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化。若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视。1）美国低收入群体不但失业预期较高，而且超额储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率提升。若就业、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国可能进入去库阶段。2）美国中小银行信用卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更多集中于中小银行，若爆发 2023 年硅谷银行类似事件，可能对实体经济预期造成冲击。小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投6、资潜在掣肘。1）虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近 2009 年，可能成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。2）根据历史关系，中国信贷脉冲对美国制造业 PMI 有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？.5（一）利率敏感部门是核心关注点.5（二）房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口.6（三7、）耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口关系不强.9（四）制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感.10 二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？.14（一）趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱.14（二）结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强.15（三）空间：哪些行业的库存空间可能更大？.18 三、“降息补库”的逻辑是否存在风险？.20（一）短期内，美债利率存在反弹风险.20（二）若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视.21（三）小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘.22 目录 SVvYvXeXkUkUcVqRsQoN6MdN8OtR8、pPsQsOlOnNxOlOpOsOaQqQvMwMmPtPuOmQpQ 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：基于 TVP-VAR 模型，美联储降息短期内对零售销售、住房销售、固定资产投资均有刺激.5 图 2：美国 GDP 中利率敏感部门占比下降.6 图 3：10Y 美债收益率和地产抵押利率走势相似，并影响地产抵押贷款申请活跃度6 图 4：假设 10Y 美债利率下半年维持 3.6%，美地产销售增速或向上改善.7 图 5：美国居民地产销售一定程度上影响美国居民地产相关消费.7 图 6：美国地产销售滞后影响我国对美地产相关商9、品出口（同比，12MMA）.8 图 7：根据美国 2017 年进口投入产出表，单户住宅建筑业的进口结构.8 图 8：2024 年下半年美国住宅投资行将走弱（同比，12MMA）.8 图 9：耐用品消费对收入、利率均更为敏感.9 图 10：10Y 美债利率也与车贷利率密切相关.9 图 11：美国汽车耐用品消费与 10Y 国债利率存在反向关系.10 图 12：美国居民汽车消费与中国对美出口关系较弱（%，12MMA）.10 图 13：银行信贷松紧条件也是影响企业投资的因素.11 图 14：美国金融环境松紧影响制造业景气预期.11 图 15：去年下半年，美国耐用品新订单增速中加工金属制品的贡献提升.1210、 图 16：2023 年美国制造业建筑投资（建厂）在拜登法案刺激下大幅提升.12 图 17：美国制造业中间品需求可拉动我国对美出口.12 图 18：美国制造业机械需求可拉动我国对美出口.12 图 19：美国制造业订单结构及同比增速.13 图 20：今年零售商补库明显强于制造商、批发商.14 图 21：发达国家消费品进口增速与消费增速统一.14 图 22：发达国家中间品进口增速与生产增速统一.14 图 23：CCFI 综合指数与出口走势较为同步.15 图 24：CCFI 综合指数.15 图 25：美国制造商、批发商、零售商分行业库存增速.16 图 26：美国纺织服装这类非耐用品补库存也对应我国出11、口（12MMA）.17 图 27：美国制造业需求（交货）、库存增速表现.17 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想 图 28：美国批发业需求、库存增速表现.18 图 29：美国零售业需求、库存增速表现.18 图 30：美国制造商、批发商、零售商最新库存水位（同比增速历史分位数）.19 图 31：美国对中国各商品依赖度（自华进口/总进口比例）.19 图 32：降息周期里的 10 年美债利率.20 图 33：首次降息前后，美债利率可能有所反弹.21 图 34：降息预期已大幅领先美联储.21 图 35：美国居民超额储蓄已经耗尽.21 图 36：低12、收入群体储蓄消耗对应信用卡违约上升.21 图 37：美国中小银行信用卡违约率提升幅度较大（%）.22 图 38：美国低收入人群失业预期恶化（%）.22 图 39：美国设备投资也由盈利驱动.23 图 40：中小企业盈利恶化，可能掣肘设备投资.23 图 41：高频数据可观察各联储公布的资本开支指数.23 图 42：中国信贷脉冲领先美国制造业 PMI.24 图 43：历史上，中国信贷脉冲也领先中国经济.24 图 44：在中美“脱钩”背景下，中国信贷脉冲对于美国的传导可能减弱.24 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共25页 简单金融 成就梦想 经验上，美联储降息背景下，利13、率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？（一）利率敏感部门是核心关注点 当前美国经济的核心痛点在于居民超额储蓄耗尽、财政力度整体退坡、货币紧缩传导冲击中小企业，且货币政策对实体经济传导存在时滞，实体经济对利率敏感度长期下降，因而我们不认为美联储 9 月的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。美联储货币政策对实体经济的传导存在滞后性，根据美联储官员表态，货币政策滞后性通常在 12-24 个月之14、间。另一方面，我们若将地产投资、设备投资、耐用品消费、库存变动作为利率敏感部门，能够发现利率敏感部门占GDP比重从2000年的21.6%下降至 17.2%，反而服务消费占比明显提升，而服务消费、就业对于利率是不敏感的，可见实体经济对于货币政策的敏感度长期下降。但是，根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果，我们在下文对每个领域传导逻辑进行分析。但是，对于利率敏感部门来说，降息的确可能带来利好。我们采取 TVP-VAR 模型，基于 2000 年以来历次降息后经济数据，估算哪些经济领域更受益于美联储降息，如下图所示。以降息 100BP 估算，降息落地后15、约 3-5 个月，零售销售同比增速提高约 0.25%到 0.30%，对利率的敏感性高于其他领域；降息后约 2-4 个月，住房销售同比增速提高约 0.20%到 0.25%，弹性同样较高。另一方面，投资端对降息的反应同样为正。图 1：基于 TVP-VAR 模型，美联储降息短期内对零售销售、住房销售、固定资产投资均有刺激 资料来源：申万宏源研究 注：横轴代表降息后的月份，0 为降息当月 -0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0123456789101112降息1%对美国零售销售同比的影响降息1%对美国住房销售同比的影响降息1%对美国固定资产投资同比的影响 世界经济16、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 图 2：美国 GDP 中利率敏感部门占比下降 资料来源：CEIC，申万宏源研究 （二）房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口 今年 5 月以来，10Y 美债利率的回落已对地产销售形成刺激，若降息意味着未来美债利率继续下行，则下半年地产销售改善斜率还可提升。同时，美国地产销售还会滞后约 6 个月带动美国地产后周期相关商品消费，如家电、家具等1。房地产销售增速变化最重要的短期因素为美债利率变动。5 月以来，受到一系列不及预期的经济数据影响，特别是在 CPI 加速降温及失业率上行影响下，10Y 美债利率回落17、幅度接近100BP，这使得 7 月美国地产销售数据已经出现改善。假设 10Y 美债利率下半年维持在 3.6%左右，对应整体向上改善的美国地产销售增速。图 3：10Y 美债收益率和地产抵押利率走势相似，并影响地产抵押贷款申请活跃度 1 详细分析见 美国房地产市场，从短缺到过剩？（2024.08.17）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020美国GDP：利率敏感部门美国GDP：服务消费其他01002003004005006007008009001,000012345678218、01020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美国:30年期抵押贷款固定利率（%）美国:15年期抵押贷款固定利率（%）美国:国债收益率:10年（%）美国:MBA市场综合指数（4WMA，右，逆序）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 4：假设 10Y 美债利率下半年维持 3.6%，美地产销售增速或向上改善 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 5：美国居民地产销售一定程度上影响美国居民地产相关消费 资料来源：CEIC，申万宏源研究 但19、是，远水救不了近火。今年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电、装潢材料）形成拖累。反之，若下半年美债利率走低，则将提振明年我国对美地产相关商品出口。美国地产销售如何影响我国出口？一方面，美国新屋开工、竣工增速分别滞后新屋销售增速 3 个月、8 个月，在建筑期间，根据美国 2017 年投入产出表，单户住宅建筑业进口主要为家用电器、木制品等商品。另一方面，从美国居民消费角度，上文提到新屋销售领先美国居民地产后周期相关商品消费约 6 个月左右，这也对我国出口有所拉动。总结来说，我国对美国装潢、家具、家电出口滞后美国地产新屋销售约 6 个月，此类出口可能会在20、下半年受到冲击（上半年美国房地产销售走弱），而 2025 年我国对美地产相关出口趋势则要看美国利率下行、降息对于销售的提振效果。-3%-2%-1%0%1%2%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07新屋销售同比成屋销售同比（提前2月）10年期美债利率同比变动（右，逆序）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1990 1992 1994 199621、 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国实际PCE消费：家具及耐用家居品（提前6月）美国实际PCE消费：视频音响设备（提前6月）新屋销售（右）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 图 6：美国地产销售滞后影响我国对美地产相关商品出口（同比，12MMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 7：根据美国 2017 年进口投入产出表，单户住宅建筑业的进口结构 资料来源：美国经济分析局（BEA），申万宏源研究 图 8：2024 年下半年美国住宅22、投资行将走弱（同比，12MMA）-30-20-10010203040-40-200204060802015/062016/122018/062019/122021/062022/122024/06我国对美地产后周期相关商品出口（提前6月）装潢（提前6月）家具（提前6月）家电（提前6月）新屋销售（右）成屋销售（右，提前2月）小型家用电器,9.1%照明灯具,8.4%木制品,8.1%主要家用器具,5.1%锯木厂,4.5%硬件,4.1%杂项进口,4.0%粘土制品,3.8%通信电源电缆,3.4%建筑机械,3.2%阀门,2.7%建筑工程,2.6%其他塑料产品,2.5%管道设备,2.3%木工,2.1%布线设23、备,1.9%餐具,1.8%其他非金属矿物制品,1.8%矿物棉,1.8%石油化工,1.7%其他,25.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024新屋销售营建许可（提前2月）新屋开工（提前3月）新屋竣工（提前8月）实际私人住宅营建支出：新房（提前5月）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC，申万宏源研究（三）耐用品消24、费：汽车消费受利率影响，但与我国出口关系不强 在美国居民消费之中，相对服务与非耐用品，耐用品对于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，5 月以来美债利率的回落，有望对美国汽车消费形成提振。美国新车、二手车贷款利率均与美国 10Y 国债利率息息相关，同时，美国居民实际 PCE 中的汽车消费增速与美债利率呈现反向关系。也即是说，和地产销售类似，美国居民耐用品消费中的汽车消费同属美债利率驱动。图 9：耐用品消费对收入、利率均更为敏感 资料来源：BOJ，申万宏源研究 图 10：10Y 美债利率也与车贷利率密切相关 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1011121314151617125、8012345678910 2000/01 2004/01 2008/01 2012/01 2016/01 2020/01 2024/01美国商业银行：新车贷款利率美国金融公司：新车贷款利率美国10Y国债利率美国金融公司：二手车贷款利率（右）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 图 11：美国汽车耐用品消费与 10Y 国债利率存在反向关系 资料来源：CEIC，申万宏源研究 但是，我们发现美国居民汽车消费与中国对美汽车出口增速关系较弱，这与美国对自中国进口汽车依赖度较低相关。虽然美债利率回落有利于美国车辆消费改善，但这对于我国出口的传导链条26、并不通畅，更何况耐用品消费也与收入高度相关。在就业市场走弱背景下，美国耐用品消费也存在下行风险。图 12：美国居民汽车消费与中国对美出口关系较弱（%，12MMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究 （四）制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感 基于“重资本”的属性，设备投资对于利率政策也较为敏感，这从美国中大型企业信用紧缩程度与设备投资相关可以看出，若未来美联储降息，银行信贷继续宽松，则美国设备投资有望受到刺激。从更高频的数据来看，我们发现随着 5 月以来美债利0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-10-505101520 2011/01 2012/027、7 2014/01 2015/07 2017/01 2018/07 2020/01 2021/07 2023/01 2024/07美国实际PCE汽车消费同比（2020-2022为三年平均，%）美国10Y国债利率（右，逆序，%）-30-20-100102030405060-30-20-10010203040 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1美国名义PCE：新车（来自海外）：同比中国对美国车辆及零附件出口：同比（右）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 率回落，美国28、金融状况已经边际转松，与近期一再走弱的美国 ISM 制造业 PMI 反向，这主要由于美国大选以及美联储降息预期存在不确定性，导致美国制造商预期趋弱。图 13：银行信贷松紧条件也是影响企业投资的因素 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 14：美国金融环境松紧影响制造业景气预期 资料来源：CEIC，申万宏源研究 与制造业回流政策、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。美国上游制造业设备需求还受到前几年制造业建筑投资的传导，甚至可能包括房地产建筑施工对于上游机械、金属的拉动。在美国制造业订单中，去年下半年最主要的拉动因素为加工金属制品（五金），这对于我国出口明显有拉动。同时，过29、去半年（2 月-7 月）美国工业机械订单增速明显提升，对于我国出口也或有影响。若降息提振美国企业资本开支意愿，可能进一步刺激我国对美国中间品、资本品出口。-40-20020406080100-30%-20%-10%0%10%20%30%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国名义GDP：固定资产投资：同比美国名义GDP：设备投资：同比美国中大型企业信贷紧缩调查（%，右，逆序）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520253035404550556065701990199219941996199820002002230、0042006200820102012201420162018202020222024美国ISM制造业PMI指数芝加哥金融状况指数（右，逆序）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 图 15：去年下半年，美国耐用品新订单增速中加工金属制品的贡献提升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 16：2023 年美国制造业建筑投资（建厂）在拜登法案刺激下大幅提升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 17：美国制造业中间品需求可拉动我国对美出口 图 18：美国制造业机械需求可拉动我国对美出口 资料来源：CEIC、申万宏源研究 注：12MMA 资料来31、源：CEIC、申万宏源研究 注：12MMA -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07主要金属加工金属制品机械电脑电子产品电气设备、家用电器其他耐用品耐用品新订单剔除交运：同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024食品饮料烟草化学品塑料橡皮非金属矿物金属制品电脑及电子运输器具其他美国私人非住宅建筑支出32、：制造业：同比（3MMA）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008 2012 2016 2020 2024美国耐用品新订单：加工金属制品：同比中国对美出口：贱金属及其制品：同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20082012201620202024美国耐用品新订单：机械设备：同比我国对美出口：机械设备：同比（右）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页 简单金融 成就梦想 图 19：美国制造业订单结构及同比增33、速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：增速均为 3MMA 指标名称7月金额(百万美元)7月增速-2月增速2024/72024/62024/52024/42024/32024/2制造业：新增订单574594-1.3-0.2-0.31.12.10.41.1制造业：新增订单：不包括运输4884521.22.12.52.32.70.80.8制造业：新增订单：不包括防御560683-1.9-0.50.01.62.60.61.4制造业：新增订单：与未发货订单193128-7.9-4.9-6.7-2.8-0.10.13.0耐用品289454-4.8-3.6-4.5-0.80.40.31.2非耐用品30234、6864.43.33.33.01.8-0.3-1.1基本金属26464-1.2-1.00.00.0-0.2-0.90.3 铁和钢14372-5.9-3.9-3.7-3.4-1.6-0.12.0 铝和非铁金属104345.62.95.14.61.9-1.6-2.7 铁质金属铸造厂1658-2.41.11.63.5-0.7-3.03.5加工金属产品36243-1.22.02.42.52.62.53.2机械376550.40.40.40.30.80.20.0 建筑机械4177-7.51.71.81.95.37.79.2 采矿，油田和天然气田18291.50.8-3.7-4.4-3.4-2.1-0.735、 工业374513.77.58.24.41.8-6.9-6.2 摄影设备5567.5-2.7-4.7-11.0-15.4-14.2-10.2 通风，供暖等54141.210.49.95.37.95.89.2 金属加工2720-0.11.3-0.51.12.65.11.4 涡轮机，发电机等3808-12.4-7.9-6.8-4.2-1.14.34.5 物料搬运设备4002-9.9-6.8-7.5-5.0-1.70.43.1计算机和电子产品25027-1.62.73.02.92.63.24.3 计算机及相关产品2299-1.413.611.511.914.714.815.0 通讯设备30692.436、3.63.20.3-2.9-4.71.2 电子计算机1053-0.423.624.124.225.223.824.1 非防务通讯设备28792.94.33.70.5-2.8-4.81.4 防务通讯设备190-3.4-5.5-3.4-2.3-3.4-2.1-2.1 电子组件48880.16.87.78.37.26.86.6 非防务搜索和导航设备18085.94.53.0-0.1-2.0-2.4-1.4 防务搜索和导航设备3463-2.84.65.26.34.68.87.4 电子医疗及其他8864-2.7-1.7-2.2-2.4-1.6-0.41.0电气设备、家用电器等14135-3.30.20.37、90.30.41.23.6 电气照明设备1333-3.51.00.34.15.49.94.5 家用电器24320.30.44.92.13.1-0.60.1 电气设备4464-11.2-2.6-1.7-1.8-1.10.68.6交通运输设备102055-12.4-11.3-14.4-4.3-1.1-0.61.1 汽车和零部件620332.81.73.83.92.60.3-1.1 汽车车身、零部件、拖车290911.10.50.50.6-0.4-0.6-0.6 非防务飞机和零部件23555-83.0-47.1-55.3-16.69.912.635.9 防务飞机和零部件546713.12.1-16.38、1-21.1-19.9-14.3-11.1 船和船只346826.2-11.8-19.2-23.0-21.9-23.8-37.9家具及相关产品68694.83.31.51.80.6-0.4-1.5 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？上文我们对美联储降息最为敏感的几个经济领域进行了分析，下一步，从美国库存角度出发，今年以来美国库存有何变化？结构表现如何？从库存空间、关税韧性、降息角度考虑，哪些库存行业可能存在机遇？（一）趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱 上半年美国补库开启，但年中以来39、补库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现在 2024 年上半年美国消费、工业生产增速与进口增速的缺口加速弥合。但自年中以来，在美国较弱经济数据的引导下，市场对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI 走弱，这也体现在 CCFI 综合指数（运价）触顶回落，我国出口出现下行风险2。图 20：今年零售商补库明显强于制造商、批发商 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 21：发达国家消费品进口增速与消费增速统一 图 22：发达国家中间品进口增速与生产增速统一 2 详细分析见出口“预警”宏观专题报告（2024.08.04）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004 2006 2008 2040、10 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024制造业库存批发库存零售库存总库存同比-20-1001020302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024发达国家核心商品零售同比发达国家自全球消费品进口同比%-16-12-8-4048-14-12-10-8-6-4-20246发达国家工业生产同比发达国家中间品、资本品进口同比（右）%世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC、申万宏源研究 资料来源：CEIC、申万宏源研究 图 23：CCFI 综合指数与出口41、走势较为同步 图 24：CCFI 综合指数 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 （二）结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强 从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则主要由于此前库存水位更低（相比耐用品），特别是针对纺织服装这样的非耐用品，我们也发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系，具体来看：1）零售库存中机动车行业同比增速较高，但过去半年增速改善最显著的是家具、建筑材料。零售库存中，仅机动车库存增速超过 20%，其余库存增速均较低，但相较于今年 2 月，美国机动车、42、食品零售库存增速却是回落的。库存增速提升幅度最大的反而是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。2）批发库存中机械设备、机动车库存同比增速较高，但过去半年增速改善幅度最大的为地产相关商品及部分库存较低的非耐用品。批发商库存中，同比增速较高的是机动车、机械设备，与零售库存类似，均超过 10%。但最新 7 月数据相比今年 2月，机动车库存增速是小幅回落的，改善幅度较大的为石油产品（+13.3%）、木材和建筑材料（+8.8%）、纸制品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、农产品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见库存增速水平较低的部分非耐用品行业反而补库弹性更大。43、3）过去 6 个月，制造商库存增速改善最大的为上游非耐用品行业。今年 2 月至7 月，制造商库存增速改善幅度最大的为非耐用品，如石油及煤产品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。-20-10010203040-80-60-40-200204060801002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08%CCFI44、综合指数同比出口总额当月同比(右)60080010001200140016001800200022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共25页 简单金融 成就梦想 图 25：美国制造商、批发商、零售商分行业库存增速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：此处分位数为过去 6 个月库存平均增速在过去 10 年间的水位 美国分行业库存7月相比2月指标名称单位分位数(10Y)2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-045、3 2024-02制造业总体%1.18370.810.670.600.29-0.04-0.37 木制品%4.28270.610.10-0.95-1.90-2.75-3.67 非金属矿产%-0.26462.922.832.793.113.383.18 初级金属%0.8442-2.29-2.37-2.17-2.20-2.70-3.13 金属加工制品%0.0535-0.34-0.22-0.12-0.10-0.28-0.39 机械%-2.3835-0.190.150.561.131.642.19 计算机和电子产品%-0.03170.010.030.050.070.040.04 电气设备及其他设备%-146、.9820-1.16-0.80-0.52-0.160.180.82 交通运输设备%1.47544.984.735.535.184.833.51 家具及相关产品%2.757-2.19-2.65-3.41-4.14-4.53-4.94 其他耐用品%-0.31230.700.700.810.800.821.02 食品%0.543-2.44-2.59-2.81-3.05-3.23-2.98 饮料和烟草%1.5580.28-0.02-0.40-0.72-0.98-1.27 纺织厂%0.2726-3.13-2.40-2.08-2.11-2.55-3.40 纺织制品%3.8128-1.46-2.06-2.947、2-3.92-4.72-5.27 服装%4.3442-0.32-1.10-1.84-1.99-3.06-4.66 皮革及相关制品%7.79311.69-0.90-3.49-5.02-5.81-6.09 纸制品%1.8231-0.94-1.61-2.08-2.34-2.61-2.75 印刷%6.9411-1.72-3.16-4.10-5.75-7.31-8.66 石油及煤产品%12.31576.106.113.57-0.55-4.34-6.21 基础化学品%0.33240.20-0.11-0.35-0.42-0.25-0.13 橡胶和塑料制品%1.8112-2.78-3.52-4.14-4.4348、-4.63-4.59批发业总体%2.1516-0.07-0.76-1.51-1.92-2.11-2.22 机动车和汽车设备%-0.966611.2611.2310.9611.1511.6612.21 家具和家居%5.2215-7.39-8.17-8.08-8.93-10.42-12.61 木材和建筑材料%8.84182.172.011.25-0.35-3.01-6.67 专业和商业设备%2.21240.550.150.11-0.40-0.90-1.67 计算机和计算机外围设备%7.20474.394.694.462.09-0.34-2.81 金属和矿产，不包括石油%-4.2021-12.15-49、11.44-10.27-8.57-7.85-7.95 电子产品%0.655-4.66-5.06-5.30-5.87-5.69-5.31 硬件，管道工程及加热设备%3.075-3.97-4.53-5.40-5.91-6.59-7.05 机械、设备和用品%-2.638112.7913.7114.7715.5015.4815.42 其他耐用消费品%2.139-5.87-6.54-7.56-7.51-7.41-8.01 纸张和纸制品%7.239-8.87-10.88-13.17-14.94-15.87-16.10 药物%2.31528.076.254.624.124.525.75 服装、布匹和缝纫用杂50、货%4.687-17.86-19.88-20.96-21.34-21.90-22.55 杂货和相关产品%1.147-3.68-5.55-6.56-6.53-5.13-4.83 农产品%6.578-21.73-23.94-27.83-30.49-30.36-28.30 化学品和相关产品%3.958-8.60-8.59-9.39-9.86-11.55-12.55 石油及石油产品%13.3130-6.38-5.39-8.95-13.01-17.67-19.70 啤酒，葡萄酒和蒸馏饮料%-0.417-2.02-3.03-4.04-3.35-2.44-1.61 其他非耐用消费品%0.743-3.33-551、.74-7.05-6.99-5.53-4.07零售业总体%1.50765.915.294.724.534.324.41 机动车及零件经销商%-0.528922.7722.8022.5822.7622.7823.29 家具、家居用品、电子产品和电器店%4.0415-6.84-7.21-8.54-9.46-10.25-10.88 建筑材料，园艺设备，用品经销商%4.328-3.28-3.83-4.53-5.65-6.72-7.61 食品和饮料店%-1.765-0.74-0.84-1.12-0.69-0.071.02 服装和服装配饰店%0.44210.370.10-1.06-1.29-0.95-0.52、07 杂货店%0.4633-1.76-2.11-2.50-2.31-2.29-2.22 百货商店%2.7454-3.22-3.50-4.57-5.26-5.83-5.96库存同比增速（3MMA）制造业批发业零售业 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共25页 简单金融 成就梦想 图 26：美国纺织服装这类非耐用品补库存也对应我国出口（12MMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究 此外，根据过去 6 个月表现，我们也可以“美国需求、库存增速上升”为标准去筛选已经进入“主动补库存”的行业。今年 2-7 月，制造商库存方面，21 个子行业中有 13 个在主动补库过程阶段，53、批发商的 19 个行业中有 12 个在主动补库，零售商7 个行业中有 5 个在主动补库阶段，对应今年以来美国整体处于补库存阶段。图 27：美国制造业需求（交货）、库存增速表现 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：增速均为同比，3MMA -40%-20%0%20%40%60%80%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国制造商出货：服装、纺织厂：同比美国批发商销售：服装：同比中国对美出口：纺织及纺织制品：同比（右）美国制造业库存库存状态指54、标名称单位变化幅度2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02变化幅度2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02制造业%主动补库1.180.810.670.600.29-0.04-0.372.782.532.472.131.670.16-0.25制造业：不包括运输%主动补库1.11-0.17-0.30-0.55-0.86-1.17-1.272.512.172.332.211.490.10-0.34制造业：不包括国防%主动补库1.200.660.510.440.11-0.21-0.552.832.55、382.341.951.47-0.07-0.45制造业：含未发货订单%主动补库0.411.671.621.961.841.691.260.622.191.130.471.210.931.57耐用品%主动补库0.211.361.321.631.611.511.141.091.771.581.251.590.720.68非耐用品%主动补库2.66-0.03-0.35-0.99-1.76-2.42-2.694.383.273.322.991.75-0.35-1.11 木制品%被动补库4.280.610.10-0.95-1.90-2.75-3.67-0.60-1.24-0.400.070.16-0.156、8-0.64 非金属矿产%被动去库-0.262.922.832.793.113.383.181.09-0.370.160.640.75-1.13-1.47 初级金属%被动补库0.84-2.29-2.37-2.17-2.20-2.70-3.13-0.67-1.10-0.70-0.73-0.69-1.34-0.44 金属加工制品%被动补库0.05-0.34-0.22-0.12-0.10-0.28-0.39-0.742.142.522.722.842.712.88 机械%主动去库-2.38-0.190.150.561.131.642.19-0.630.490.760.950.821.341.12 计57、算机和电子产品%主动去库-0.030.010.030.050.070.040.04-0.440.651.051.511.601.221.09 电气设备及其他设备%主动去库-1.98-1.16-0.80-0.52-0.160.180.82-2.410.861.030.891.452.073.27 交通运输设备%主动补库1.474.984.735.535.184.833.514.194.423.181.732.680.510.22 家具及相关产品%主动补库2.75-2.19-2.65-3.41-4.14-4.53-4.942.480.780.160.160.04-0.57-1.69 其他耐用品%被58、动去库-0.310.700.700.810.800.821.021.011.111.161.121.040.380.10 食品%主动补库0.54-2.44-2.59-2.81-3.05-3.23-2.981.691.731.210.58-0.07-0.210.04 饮料和烟草%主动补库1.550.28-0.02-0.40-0.72-0.98-1.271.1111.0610.5110.3110.4710.499.95 纺织厂%主动补库0.27-3.13-2.40-2.08-2.11-2.55-3.405.180.16-0.26-1.24-2.90-4.11-5.02 纺织制品%主动补库3.81-59、1.46-2.06-2.92-3.92-4.72-5.271.31-1.34-1.46-1.67-1.28-1.91-2.65 服装%主动补库4.34-0.32-1.10-1.84-1.99-3.06-4.665.66-2.73-3.62-4.18-4.14-5.96-8.39 皮革及相关制品%主动补库7.791.69-0.90-3.49-5.02-5.81-6.090.6911.9610.9911.0613.2213.4111.27 纸制品%主动补库1.82-0.94-1.61-2.08-2.34-2.61-2.751.15-0.24-0.78-1.15-1.34-1.73-1.39 印刷%60、主动补库6.94-1.72-3.16-4.10-5.75-7.31-8.663.811.321.511.08-0.56-1.48-2.49 石油及煤产品%主动补库12.316.106.113.57-0.55-4.34-6.2110.302.594.705.442.69-4.12-7.71 基础化学品%主动补库0.330.20-0.11-0.35-0.42-0.25-0.133.805.094.303.412.231.101.28 橡胶和塑料制品%主动补库1.81-2.78-3.52-4.14-4.43-4.63-4.591.852.522.602.201.370.570.67总体按行业划分库存61、增速交货增速 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共25页 简单金融 成就梦想 图 28：美国批发业需求、库存增速表现 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：增速均为同比，3MMA 图 29：美国零售业需求、库存增速表现 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：增速均为同比，3MMA（三）空间：哪些行业的库存空间可能更大？哪些行业库存未来潜力更大？这需要综合分析降息/利率传导、库存水位，以及未来面临的潜在关税压力，而非分析当前库存、需求增速，过去不代表未来。从关税韧性角度来看，目前美国对中国依赖度较高的商品主要集中在消费品领域，若明年最惠国待遇取消，将更多影响消费品，62、中间品、资本品韧性反而可能较强。若明年美国取消我国最惠国待遇，意味着美国自中国进口加权平均原始税率将从 2.5%上升至 41.1%。从商品结构看，最惠国待遇取消对所有商品均施加影响，但相对来看对玩具、纺织服装、家具等消费品影响更大，中间品、资本品影响相对较小。也就是说，若明年加征关税，中间品、资本品由于上一轮关税影响、美国对中国依赖度已在下滑，同时本身依赖度也低于消费品，因此出口受到的影响或相对小于消费品3。上文提及地产相关的家具、家电、建筑装潢，以及上游制造商行业（加工金属制品、机械等）库存水位均较低，而关税方面又以设备投资相关的中间品、资本品行业韧性更强。根据上文分析，降息、美债利率回落所63、直接刺激的美国经济部门主要为房地产、耐用品消费、制造商部门，其中房地产对应我国对美家具、家电、建筑材料出口，制造商对应我国对美加工金属制品、机械等商品出口。从库存水位来看，地产相 3 详细分析见哪些商品出口受关税影响更小？宏观专题报告（2024.07.29）美国批发业库存库存状态指标名称单位变化幅度2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02变化幅度2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02总体批发商%主动补库2.15-0.07-0.76-1.51-1.92-2.11-2.222.682.64264、.181.650.990.06-0.05耐用品%主动补库0.732.422.392.392.352.121.682.242.612.201.641.030.420.36非耐用品%主动补库4.11-4.15-5.83-7.69-8.61-8.68-8.252.431.971.891.581.25-0.22-0.46 机动车和汽车设备%主动去库-0.9611.2611.2310.9611.1511.6612.21-1.794.345.256.327.637.226.13 家具和家居%被动补库5.22-7.39-8.17-8.08-8.93-10.42-12.61-5.15-4.31-4.56-5.65、29-3.84-2.680.84 木材和建筑材料%主动补库8.842.172.011.25-0.35-3.01-6.672.65-3.63-3.55-3.71-2.83-5.35-6.28 专业和商业设备%主动补库2.210.550.150.11-0.40-0.90-1.673.793.943.472.812.561.190.15 计算机和计算机外围设备%主动补库7.204.394.694.462.09-0.34-2.817.382.450.34-0.60-0.92-2.18-4.92 金属和矿产，不包括石油%主动去库-4.20-12.15-11.44-10.27-8.57-7.85-7.9566、-3.52-10.56-10.50-10.82-10.63-10.47-7.04 电子产品%主动补库0.65-4.66-5.06-5.30-5.87-5.69-5.317.9710.038.296.123.392.522.05 硬件，管道工程及加热设备%主动补库3.07-3.97-4.53-5.40-5.91-6.59-7.058.347.756.874.402.860.93-0.58 机械、设备和用品%主动去库-2.6312.7913.7114.7715.5015.4815.42-0.07-1.60-1.18-0.83-1.51-2.03-1.52 其他耐用消费品%被动补库2.13-5.8767、-6.54-7.56-7.51-7.41-8.01-3.00-0.26-1.56-2.39-1.470.052.74 纸张和纸制品%主动补库7.23-8.87-10.88-13.17-14.94-15.87-16.103.50-2.83-2.61-2.11-3.86-5.65-6.33 药物%被动补库2.318.076.254.624.124.525.75-2.228.427.647.707.558.2710.64 服装、布匹和缝纫用杂货%主动补库4.68-17.86-19.88-20.96-21.34-21.90-22.558.903.953.701.35-1.80-3.79-4.95 杂货68、和相关产品%主动补库1.14-3.68-5.55-6.56-6.53-5.13-4.832.763.353.122.961.550.740.59 农产品%主动补库6.57-21.73-23.94-27.83-30.49-30.36-28.300.62-16.68-19.11-17.95-14.64-15.69-17.29 化学品和相关产品%主动补库3.95-8.60-8.59-9.39-9.86-11.55-12.550.16-1.97-1.87-0.99-1.47-0.95-2.13 石油及石油产品%主动补库13.31-6.38-5.39-8.95-13.01-17.67-19.706.9069、4.235.234.312.82-0.25-2.67 啤酒，葡萄酒和蒸馏饮料%被动去库-0.41-2.02-3.03-4.04-3.35-2.44-1.615.512.100.850.20-2.16-3.45-3.41 其他非耐用消费品%主动补库0.74-3.33-5.74-7.05-6.99-5.53-4.070.33-3.81-5.93-3.85-1.68-2.91-4.14库存增速销售增速按行业划分美国零售业库存库存状态库存增速指标名称单位变化幅度2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02变化幅度2024-07 2024-06 2024-70、05 2024-04 2024-03 2024-02零售商%主动补库1.505.915.294.724.534.324.410.352.072.572.381.371.72零售，不包括汽车及零部件经销商%主动补库1.60-0.71-1.42-1.97-2.15-2.33-2.311.533.233.232.751.681.70 机动车及零件经销商%主动去库-0.5222.7722.8022.5822.7622.7823.29-3.60-0.491.912.131.243.11 家具、家居用品、电子产品和电器店%主动补库4.04-6.84-7.21-8.54-9.46-10.25-10.883.71、60-1.81-3.24-4.82-7.50-5.41 建筑材料，园艺设备，用品经销商%主动补库4.32-3.28-3.83-4.53-5.65-6.72-7.613.50-2.34-2.75-3.21-5.42-5.84 食品和饮料店%被动去库-1.76-0.74-0.84-1.12-0.69-0.071.021.312.332.041.561.281.02 服装和服装配饰店%主动补库0.440.370.10-1.06-1.29-0.95-0.071.193.322.121.300.332.13 杂货店%主动补库0.46-1.76-2.11-2.50-2.31-2.29-2.221.652.72、723.612.782.041.07 百货商店%主动补库2.74-3.22-3.50-4.57-5.26-5.83-5.963.52-0.50-2.08-2.94-4.35-4.02总体按行业划分销售增速 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共25页 简单金融 成就梦想 关商品库存增速历史分位数均还未超过 50%，而在制造商库存内部，加工金属制品库存增速历史分位数仅在 27.7%，机械仅在 25.9%，此外电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。图 30：美国制造商、批发商、零售商最新库存水位（同比增速历史分位数）资料来源：CEIC，申万宏源研究 注73、：采取最新 7 月或 6 月数据 图 31：美国对中国各商品依赖度（自华进口/总进口比例）资料来源：USTR，申万宏源研究 分类库存同比历史分位分类库存同比历史分位分类库存同比历史分位皮革及相关产品4.4%69.5%汽车及配件11.8%77.7%机动车及零件经销商23.1%97.0%运输设备5.1%60.3%机械、设备和用品12.0%77.2%零售商总体6.8%80.4%服装0.4%58.7%药品9.4%61.3%百货商店-3.1%39.2%非金属矿产3.7%55.8%木材及其他建材1.9%29.8%服装和服装配饰店0.8%32.8%印刷品0.1%49.4%专业和商业设备1.3%27.7%杂货74、店-1.4%19.8%石油及煤产品2.8%44.4%杂项非耐用品-1.3%18.5%家具、家居用品、电子产品及电器店-6.4%10.3%木制品1.8%43.9%批发商总体0.4%16.6%建筑材料、园艺设备、用品经销商-3.2%7.6%纸制品-0.1%41.5%石油及石油产品-9.1%15.6%食品和饮料店-0.9%3.9%计算机和电子产品-0.2%40.2%杂货及相关商品-2.3%14.0%纺织制品-1.1%38.3%电子产品-4.0%12.6%制造商总体0.8%32.2%啤酒、葡萄酒及饮料-1.4%11.3%原生金属-1.8%32.2%家具及家居摆件-5.7%11.3%其他耐用消费品0.775、%29.6%硬件、管道工程及加热设备-3.1%10.3%纺织厂-3.9%28.8%纸及纸制品-7.5%10.0%金属加工制品-0.3%27.7%杂项耐用品-6.2%9.5%电气设备-1.5%27.2%农产品原材料-22.8%7.9%基础化学品0.5%26.9%金属和矿产（不含石油）-12.4%6.8%饮料和烟草0.6%26.7%服装、布匹和缝纫用杂货-15.1%5.8%机械设备-0.3%25.9%化学品及相关商品-8.8%5.2%家具及相关产品-1.8%24.8%橡胶和塑料制品-2.1%18.2%食品-2.4%7.1%制造商批发商零售商 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第76、20页 共25页 简单金融 成就梦想 三、“降息补库”的逻辑是否存在风险？（一）短期内，美债利率存在反弹风险 根据历史经验，首次降息后 10Y 美债利率可能短期反弹，对于房地产销售可能是冲击。上文我们讨论了美联储降息背景下对于实体经济的传导以及库存的空间，但其中有一个核心假设是美联储降息=美债利率下行，这个等式成立吗？我们在此前报告中提出4，美联储降息周期里，10 年美债利率的确趋于下行。首次降息落地前，美债利率下行斜率更大。但当首次降息落地时，美债利率可能出现短期反弹。下半年若美国通胀维持韧性，则这样的情形的确有可能出现。但中期而言，10Y 美债利率仍趋于下行，美联储政策核心关注已从“去通胀77、”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化，这也会带动居民薪资增速回落。虽然近期美国失业率波折很大程度上受到供给侧改善+暂时性飓风影响扰动，但是居民储蓄耗尽、高利率滞后传导等因素仍持续对就业市场形成压力。图 32：降息周期里的 10 年美债利率 资料来源：CEIC，申万宏源研究 4 详细分析见降息将至，美债利率能否继续下行？（2024.09.08）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共25页 简单金融 成就梦想 图 33：首次降息前后，美债利率可能有所反弹 图 34：降息预期已大幅领先美联储 资料来源：CEIC、申万宏源研究 资料来源：Chatham Financ78、ial、申万宏源研究 （二）若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视 若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视。1）上文我们提到，美国就业市场仍在走弱过程中，目前能够观察到的脆弱性集中在低收入群体，不但失业预期较高，而且低收入人群超额储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率提升5。若美国就业市场、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国库存将进入去库阶段。2）而且，美国中小银行信用卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更多集中于中小银行，若再出现如 2023 年硅谷银行类似事件，很可能对实体经济预期造成较大冲击。图 35：美国居民超额储蓄已经耗尽 图 36：低收入群体储蓄消耗对应信用卡违约上升79、 资料来源：旧金山联储、申万宏源研究 资料来源：旧金山联储、申万宏源研究 5 详细分析见美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？（2024.08.31）-500050010001500200025002020/022021/022022/022023/022024/02美国居民超额储蓄（USD bn）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共25页 简单金融 成就梦想 图 37：美国中小银行信用卡违约率提升幅度较大（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 38：美国低收入人群失业预期恶化（%）资料来源：纽约联储，申万宏源研究 （三）小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备80、投资潜在掣肘 美国小企业盈利情况恶化，可能成为设备投资、资本开支的掣肘。如上文所说，美国经济中的设备投资受利率驱动，未来美联储降息有望成为利好，但资本开支同时也是盈利驱动的，虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近 2009 年，可能成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。为何中小企业盈利恶化？这可能和美国居民低收入群体财务状况、就业恶化是对应的，也符合近期非农就业大幅下修的逻辑。12345678 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022信用卡贷款违约率信用卡贷款违约率：前100家大银行信用卡贷款违约率：其他银行5101520281、530201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307202407失业预期（收入低于50K）失业预期（收入在50K-100K之间）失业预期（收入超过100K）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共25页 简单金融 成就梦想 图 39：美国设备投资也由盈利驱动 图 40：中小企业盈利恶化，可能掣肘设备投资 资料来源：CEIC、申万宏源研究 资料来源：CEIC、申万宏源研究 图 41：高频数据可观察各联储公布的资本开支指数 资料来源：CEIC，申万宏源研究 根据历史关系，中国信贷脉冲对美82、国制造业 PMI 有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。除了美国本国经济因素之外，中国经济也可能对美国制造业形成外溢。我们发现历史上彭博中国信贷脉冲指数（新增信贷/名义GDP）往往领先美国 ISM 制造业 PMI 12 个月，这一简单关系指向中国信贷脉冲走弱可能会拖累美国制造业。这是由于过去中国经济往往由信贷驱动，而中国经济景气程度决定了自美国进口需求，以及对美国出口能力。但是，随着 2018 年以来中美贸易逐步“脱钩”，中国信贷脉冲对美国制造业的领先指导意义可能减弱。-35-25-15-551525-60-50-40-30-20-1001020304050 2000 283、003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024美国非金融企业税后净利润：同比（%）美国名义GDP：设备投资：同比（右，%）-35-25-15-551525-60-50-40-30-20-100 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024美国SBOI调查：盈利变化（earning changes，%）美国名义GDP：设备投资：同比（右，%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%-30-20-1001020304050 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201784、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024达拉斯联储：未来资本开支指数里士满联储：未来6月资本开支指数费城联储：未来6月资本开支指数纽约联储：未来6月资本开支指数堪萨斯联储：未来6月资本开支指数美国工业生产指数：同比（右）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共25页 简单金融 成就梦想 图 42：中国信贷脉冲领先美国制造业 PMI 图 43：历史上，中国信贷脉冲也领先中国经济 资料来源：CEIC、彭博、申万宏源研究 资料来源：CEIC、彭博、申万宏源研究 图 44：在中美“脱钩”背景下，中国信贷脉冲对于美国的传导可能减弱 资料来源：CEI85、C，申万宏源研究 风险提示：1）地缘政治冲突升级：可能推高全球能源价格、商品通胀，是的美联储降息受阻；2）美联储再次转“鹰”：若下半年美国商品通胀、房租通胀超市场预期强劲，则美联储可能再度转“鹰”；3）金融条件加速收缩：若美联储转向鹰派，则美国国内金融条件可能收缩，这对于制造业投资、资本开支不利。404550556065152025303540452009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025彭博中国信贷脉冲指数（滞后12个月）美国ISM制造业PMI（右）0510152025152025303540452009 2011 2013 2015 2017 86、2019 2021 2023 2025彭博中国信贷脉冲指数（滞后12个月）中国名义GDP同比（右，%）0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国自中国进口：同比（6MMA）美国对中国出口：同比（6MMA）中国名义GDP：同比（右）世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共25页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤87、勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 李昇 0788、55- 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 证券的投资评级 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweigh89、t）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司90、的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行91、承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。