定制报告-个性化定制-按需专项定制研究报告

行业报告、薪酬报告

联系：400-6363-638

《金杜律师事务所：2024年私募与基金热点问题解读及实务分析报告II（222页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金杜律师事务所：2024年私募与基金热点问题解读及实务分析报告II（222页）.pdf（222页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、私 募 与 基 金 热 点 问 题解 读 及 实 务 分 析 I I私 募与基金 热点问题解读及实 务分析 II/002私募与基金热点问题解读及实务分析 II序 言近两年以来，随着境内外资本市场和整体经济环境的变化，私募基金行业在募资环境、投资方向、管理思路、退出模式等方方面面正在发生着显著的变化。与此同时，私募投资基金监督管理条例及相关自律监管管理规定陆续发布实施，中央金融工作会议也在强调全面加强金融监管，有效防范化解包括私募基金行业在内的金融风险，这些政策环境的变化对私募基金行业的运作提出了新的要求。在私募基金行业监管体系建设日益完善的大背景下，金杜在私募投资基金登记备案办法及配套指引、私2、募投资基金监督管理条例等新近私募基金监管规则构建过程中多次参与相关监管机构组织的研讨会及意见征询，就监管新规的热点问题及细节规则反复研究、学习及探讨，深刻体会到国家高度重视私募基金行业发挥功能作用、促进私募基金行业健康发展及加强政策支持的初心和决心，也认识到私募基金行业仍需稳步提高合规风控水平及规范运作水平。基于近一段时间我们与私募基金行业服务合作的一些体会和经验，以及在私募投资基金登记备案办法及配套指引、私募投资基金监督管理条例等监管规则制定过程中与监管和自律机构进行的多次研究与探讨，我们梳理了近期私募基金行业市场环境及行业监管的一些代表性问题，汇总了私募与基金热点问题解读及实务分析 II。3、这本期刊包含 22 篇文章，共计 15 万字左右，分为三个部分：第一部分“新规速递及政策解读”对近期私募基金行业新的监管规则进行梳理及分析，并就相关规定对私募基金在实际运作及争议解决方面的影响展开探讨；第二部分“私募基金实务”从基金律师角度出发，对私募基金实际运作中的交易模式及交易条款等进行探讨，也包括我们对行业动态及实践的观察分享；第三部分“境外私募基金”则对部分境外私募基金设立流程或市场概览予以介绍，/003序言其中重点关注香港及新加坡等地区和国家。中国私募基金行业发展已进入新阶段，市场环境的深刻变化带来一系列新机遇和新问题，希望本期刊分享的内容能够对读者了解私募基金行业近期的发展与监管环4、境有所帮助。2024 年 5 月龚牧龙金杜律师事务所北京办公室管理合伙人目录序言/002新规速递及政策解读私募投资基金监督管理条例发布私募基金行业法治化进程迈入新阶段/007速评私募条例兼论对私募基金争议解决的实务启示/014贯彻“分类管理、扶优限劣”原则，私募投资基金登记备案办法及配套指引正式发布/019细则落地私募投资基金备案指引重点导读/031当私募基金再遇地产简评不动产私募投资基金试点备案指引（试行）/038寒尽觉春生从“募投管退”视角评不动产私募投资基金试点新规/049S 基金专题：LPSale 交易模式下主要法律风险及应对策略/057深圳新版 QFLP 图文解读/062私募基金实务5、柳暗又花明投资机构另谋多元化退出路径之：参与上市公司重大并购重组交易/073政府引导基金参与设立子基金的特殊条款/086境内私募股权基金募集保险资金的关注要点/093开曼架构下的拖售权条款如何设计？/097双碳战略下 ESG 私募投资基金的初步探析/104国有企业担任合伙型私募基金 GP 的合规性分析探讨/115S 基金交易中的国资交易监管问题简述/120基金：地产融资新范式？/129证券投资基金买卖股票债券的增值税免税优惠能否适用于私募基金/156增值税法草案对于人民币基金的红筹持股结构的潜在影响/161多维度厘清契约型基金的所得税规范与实践/169S 基金税收面面观境内篇/176境外私募基6、金香港证监会发布有关发牌规定的简易参考指南/183新加坡私募基金市场概览/191新 规速递及政 策 解 读新规速递及政策解读/007私募投资基金监督管理条例发布私募基金行业法治化进程迈入新阶段龚牧龙 万敏秀 陈志清 引言2023 年 7 月 9 日，私募基金领域行政法规级别的监管规定私募投资基金监督管理条例（条例）正式公布，引起社会各界广泛关注。条例于 2023 年 9 月 1 日正式施行。条例 的出台进一步完善了我国针对私募基金行业的监管规则体系，形成了“法律行政法规部门规章部门规范性文件自律规则”的一系列私募基金监管规则，很大程度上解决了长期以来私募基金监管上位法依据不足的问题，有助于凝聚7、各部门及行业共识，对于私募基金业界具有重要里程碑意义。条例出台后，私募基金行业法治化、规范化色彩将更加明晰，有助于推动金融服务实体经济、投资促进科技创新，提高直接融资效率，鼓励私募基金行业健康有序发展，对于投资者的合法权益保护也更有力。中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）在答记者问中指出，后续将根据条例规定进一步完善部门规章、规范性文件和自律规则，细化条例相关要求。条例明确了私募基金总体监管原则、私募基金管理人和托管人的义务要求、资金募集和投资运作规范，针对创业投资基金设置专章规定，并强化了监督管理和法律责任。我们将在下文中着重介绍条例重点内容及核心突破。一、监管原则（一）适用范围条例第二8、条明确了条例的适用范围，即“在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动”。条例基本沿用私募投资基金登记备案办法（登记备案办法）第二条规定。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/008同时，明确私募基金监管的区域范围限于中国境内，也与海南、深圳等地 QFLP 管理中对仅有境外投资者参与的私募基金豁免备案政策相互印证。（二）特殊监管及差异化管理1.政府资金发起设立或者参股的私募基金条例第五条规定，国家对运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的监督管理另有规定的，从其9、规定。即政府出资产业投资基金管理暂行办法政府投资基金暂行管理办法等规定中对于政府出资参与私募基金的特别要求，如提前退出等安排，在未修订前仍然适用相关特殊规定。2.证券期货经营机构私募业务条例第二条未明确将证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法第二条规定的证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司（“证券期货经营机构”）从事私募资产管理业务纳入适用范围，我们理解，对于资产管理计划等产品，仍需适用中国证监会相关规定及中国证券业协会、中国期货业协会和中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）的自律规则，但证券期货经营机构设立私募投资基金的，亦应符合条例所规定的相10、关要求。3.外资机构、境外机构及境外业务条例第六十一条规定，外商投资私募基金管理人的管理办法，由国务院证券监督管理机构会同国务院有关部门依照外商投资法律、行政法规和条例制定。境外机构不得直接向境内投资者募集资金设立私募基金，但国家另有规定的除外。私募基金管理人在境外开展私募基金业务活动，应当符合国家有关规定。此前监管部门已对外资私募证券基金管理人准入要求作出规定，如登记备案办法第十四条，但未对外资私募股权、创投基金管理人准入要求作出明确规定，是否能够设立也依赖于地方金融管理部门的把控。条例上述规定表明，有关部门可能将对外资私募管理人管理专门制定规则，这样将有效统合各部门意见，推动高水平对外开放11、及营商环境改革。4.差异化管理条例第六条规定，国务院证券监督管理机构根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理，并对创业投资、股权投资、证券投资等不同类型的私募基金实施分类监督管理。新规速递及政策解读/0092020 年以来，基金业协会对持续合规运行、信用状况良好的私募基金管理人，试行采取“分道制+抽查制”方式办理私募基金产品备案。条例第六条进一步扩展了实行差异化管理的考量因素，即“业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等”，相关指标可能会进一步量化。最终可能实现私募证券基金、私募股权基12、金及私募创投基金的分类管理，及根据不同规模、合规情况、能力情况区分的细化管理模式。二、私募基金管理人及私募基金托管人的监管要求（一）合伙制基金管理人要求条例第七条规定，以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。（二）私募基金管理人禁止性规定条例在第八条明确了担任私募基金管理人及成为其控股股东、实际控制人、普通合伙人的禁止性规定，相较登记备案办法有所限缩，条例实施后，登记备案办法及后续发布的细化规则指引与条例的衔接问题待进一步观察。（三）私募基金管理人职责条例第十一条明确了私募基金管理人应当履行的职责，包括（1）依法募集资金，办理私募基金13、备案；（2）对所管理的不同私募基金财产分别管理、分别记账，进行投资；（3）按照基金合同约定管理私募基金并进行投资，建立有效的风险控制制度；（4）按照基金合同约定确定私募基金收益分配方案，向投资者分配收益；（5）按照基金合同约定向投资者提供与私募基金管理业务活动相关的信息；（6）保存私募基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他有关资料；（7）国务院证券监督管理机构规定和基金合同约定的其他职责。本条规定通过开放式列举方式规定了私募基金管理人在募集、管理私募基金过程中及私募基金清算完成后的职责，与条例第二十七条私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使的相关规定勾稽，明确了转委托的职责内涵，提14、供了明确的监管依据。（四）出清渠道条例第十四条规定了六类私募基金管理人注销途径：（1）自行申请注销登记；（2）依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产；（3）因非法集资、非法经营等重大违法行为被追究法律责任；（4）登记之日起 12 个月内未备案首只私募基金；（5）所管理私募与基金热点问题解读及实务分析 II/010的私募基金全部清算后，自清算完毕之日起 12 个月内未备案新的私募基金；（6）国务院证券监督管理机构规定的其他情形。登记备案机构注销私募基金管理人登记前，应当通知私募基金管理人清算私募基金财产或者依法将私募基金管理职责转移给其他经登记的私募基金管理人。条例规定与登记备案办法中关于基金管15、理人注销的相关条款也在细节要求上存在一定差异，条例实施后如何衔接问题待进一步观察。（五）托管条例第十五条、第十六条规定，除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由私募基金托管人托管。私募基金财产不进行托管的，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。私募基金财产进行托管的，私募基金托管人应当依法履行职责。三、私募基金募集和运作规范要求（一）私募基金募集规范要求条例第十七条规定，私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。本条规定删除了登记备案办法第二十六条委托具有基金销售业务资格的机构募集资金的表述，考虑到关于实施 的规定规定的独立基16、金销售机构销售私募股权基金整改期已届满，独立基金销售机构仅可从事公募基金、私募证券投资基金销售服务，我们理解，条例的前述规定应意为区分私募证券基金与私募股权基金，即私募股权基金不得委托募集，私募证券基金可通过合法渠道委托具有资格的机构非公开代为销售。（二）私募基金投资规范要求1.契约型基金显名要求条例第二十一条规定，私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称。我们理解，该规定的实际落地需金融监管及市场监管部门配合，各地在条例实施后的实际情况有待观察。我们注意到，深圳市先期开展的契约型私募基金商17、事登记显名化试点颇有成效，为各地执行条例提供了范本。2.政府债务问题条例第二十四条规定，私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等新规速递及政策解读/011方式变相增加政府隐性债务。政府隐性债务问题一直备受关注。早在 2017 年，六部门关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预201750 号）即指出，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用 PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承18、诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。条例规定紧跟热点问题，从基金管理人监管角度出发，与上述规定形成合力，进一步限制地方隐性债务增加。3.私募基金投资层级问题条例 第二十五条规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。创业投资基金、国家对运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。本条规定首先明确了私募基金原则上应当符合关于规范金融机构资产管理业务的指导意见的嵌套规定，同时，在关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投19、资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知对创业投资基金、政府出资产业投资基金嵌套豁免规则的基础上，条例还新增了母基金（将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金）的嵌套豁免，对培育长期机构投资者具有积极作用。4.投资顾问规范要求条例第二十七条规定，私募基金管理人委托其他机构为私募基金提供证券投资建议服务的，接受委托的机构应当为证券投资基金法规定的基金投资顾问机构。5.关联交易条例第二十八条规定，私募基金管理人运用私募基金财产与自己、投资者、所管理的其他私募基金、其实际控制人控制的其他私募基金管理人管理的私募基金，或者与其有重大利害关系的其他主体进行交易的，应当履行基金合同约定的决策程20、序，并及时向投资者和私募基金托管人提供相关信息。私募基金关联交易的规范性将是监管机构的关注重点。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/012四、创业投资基金特别规定条例设置了创业投资基金的特别规定专章，在全面注册制的大背景下，体现了对“投早、投小、投科技”的大力支持。其中第三十五条基本延续了登记备案办法对于创业投资基金的定义；第三十六条则明确了各部委对创业投资基金管理、支持的工作分工，即国务院发展改革部门（现即发改委）负责组织拟定促进创业投资基金发展的政策措施，国务院证券监督管理机构（现即中国证监会）和国务院发展改革部门建立健全信息和支持政策共享机制，加强创业投资基金监督管理政策和发展政策的21、协同配合。登记备案机构（现即基金业协会）应当及时向国务院证券监督管理机构和国务院发展改革部门报送与创业投资基金相关的信息。条例第三十七条及第三十八条规定，国务院证券监督管理机构应当简化创业投资基金登记备案手续；对合法募资、合规投资、诚信经营的创业投资基金在资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面实施差异化监督管理，减少检查频次；对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利。登记备案机构在登记备案、事项变更等方面对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化自律管理。上述规定进一步细化落实值得期待，如创业投资基金管理人登记手续是否会进一步简化、创投基金备22、案要求是否会进一步放宽、创投基金所投企业上市后锁定期政策能否进一步优化等。五、监督管理及法律责任条例第五章及第六章规定了监督管理及法律责任，相较此前，行政法规的监管及处罚力度有大幅度上升，事中事后监管手段进一步丰富，对于违法违规行为的惩戒力度和威慑程度显著提高。条例第四十条与证券投资基金法第一百一十三条基本一致。条例第四十一条明确了监督检查或者调查人员进行监督检查或者调查的程序。条例第四十二条相较已有规定，新增了中国证监会监管措施，在发现私募基金管理人违法违规，或者其内部治理结构和风险控制管理不符合规定且逾期未改正，或者行为严重危及该私募基金管理人的稳健运行、损害投资者合法权益的，可以采取责令23、停业、责令更换董监事或高管人员或限制该等人员权利、责令负有责任股东或合伙人转股或限制权利及要求第三方机构对私募基金财产进行审计等措施。私募基金管理人违法经营或者出现重大风险，严重危害市场秩序、损害投资者利益的，中国证监会还可以采取指定其他机构接管、通知登记备案机新规速递及政策解读/013构注销登记等措施。在法律责任层面，行政处罚的力度大幅提高，且统一了私募股权、创投基金及私募证券基金的责任标准，此前根据私募投资基金监督管理暂行办法（暂行办法）规定，仅私募证券基金管理人及从业人员适用证券投资基金法的处罚规定。相较暂行办法最高 3 万元人民币的罚款标准，条例罚款金额最高升至 100 万元人民币，直24、接负责的主管人员及其他责任人员最高可处 30 万元人民币罚款，部分行为还可能被处以违法所得 1 倍以上 5 倍以下的罚款。条例新增了诸多细节罚则，如未持续符合财务状况良好或高管持股要求的，可能将被处以 10 万元以上 100 万元以下的罚款，责令其停止私募基金业务活动并予以公告。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处 3 万元以上 30 万元以下的罚款。此外，股东或实际控制人未经法定程序擅自干预私募基金管理人的业务活动、托管人未建立业务隔离机制、未按规定对募集完毕的私募基金办理备案的及委托他人行使投资管理职责等行为，均在行政处罚之列。此外条例还明确了民事赔偿先于行政处25、罚，有助于保护投资者利益。结语条例于 2023 年 9 月 1 日正式施行。随着条例的施行，相关配套细则、指引等也陆续出台，私募基金行业法治化、规范化、精细化发展将进入到新时期。条例的正式出台，标志着经过多年探索，中国私募基金行业已在激荡中找到了属于自身的法治定位。在国际国内环境发生深刻复杂变化的今天，私募创投、股权基金已成为支持科技创新型企业直接融资的重要力量，也支撑着国民经济稳增长、稳就业，激发经济活力；私募证券基金则已成为资本市场结构优化的主力军，对促进市场博弈、提升定价效率、增强市场韧性起到重要作用。条例提供的制度供给将更好地为私募基金行业保驾护航，同时，行业的健康发展也有赖于全行业秉26、承信义义务，提高专业水平，守住合规底线。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/014速评私募条例兼论对私募基金争议解决的实务启示宋思宇 朴程健 乔同超 关嘉安 引言2023 年 7 月 9 日，国务院正式发布私募投资基金监督管理条例（下称“私募条例”），并于 2023 年 9 月 1 日正式实施。私募条例全文共七章六十二条，全方位从私募基金“募、投、管、退”的各阶段对各参与主体的权利、义务、责任予以规定，相比于此前的监管规范可谓十分详实、全面，发布当天即引发业内广泛关注、讨论。事实上，自 2014 年 8 月证监会颁布私募投资基金监督管理暂行办法（下称“私募暂行办法”）后，该办法就一直被作为27、证券投资基金法（下称“基金法”）信托法项下私募基金行业的纲领性文件，但随着私募基金行业的发展以及相关司法、监管争议问题凸显，使得私募暂行办法部分内容已无法更好地适用于私募基金行业。在“统筹发展和安全”“规范监管和尊重市场规律相结合”的总体思路下，国务院及时制定并公布私募条例，进一步完善了私募基金法规体系，为私募基金行业的健康发展提供了更多的制度供给。本文将对私募条例的一些重大要点、变化进行梳理，并对私募基金争议解决提出一些实务建议和启示。一、争议解决视角下，对私募条例的要点分析和实务启示（一）填补基金法与私募暂行办法之间的法律渊源空白2014 年私募暂行办法颁布后，无论是证监会还是基金业协会，28、均根据私募基金行业发展陆续制定并发布了相关监管规范，如私募投资基金募集行为管理办法（下称“募集行为管理办法”）关于规范金融机构资产管理业务的指导意见关于加强私募投资基金监管的若干规定等，地方基金业协会也因地制宜地制定了相关规范指引，如深圳市私募基金商会（原名深圳市私募基金协会）发布的深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）。该等系列规定在适当性管理、投资者权益保护、基金规范运作以新规速递及政策解读/015及基金退出指引等方面进行了更为细致且具有可操作性的规定，对一些前沿问题也进行了有益探索，有效促进了私募基金行业健康发展。但是，在基金法信托法项下并无行政法规层面的有关私募基金的规范性法律文件29、，本次国务院发布的私募条例，将以行政法规的形式填补法律与部门规章之间的法律渊源空白，私募基金行业的监管体系将更为立体。争议解决的实务建议和启示：长期以来，在私募基金合同纠纷案件中，有关违反私募暂行办法等证监会、基金业协会发布的规定是否会对基金合同效力产生影响素有争议，原因在于该等规定至多仅为部门规章，无法直接作为判断民事法律行为效力的依据，而基金法虽为法律，但部分规定毕竟较为原则、概括，在个案中适用亦存在较大论证难度。私募条例作为国务院颁布的行政法规，在法律渊源上可以作为判断民事法律行为效力的依据，日后如基金合同的约定或私募基金法律关系项下各方主体的行为违反私募条例，将直接对基金合同的效力产生30、影响或至少将引起较大争议。（二）明确投资人需按照基金合同的约定分配收益和承担风险此前的 私募暂行办法 更多系从管理人信息披露的角度规定管理人应当向投资人“披露”投资收益分配事宜，但并未对投资人获得收益分配的依据予以明确规定。私募条例则在第四条规定：“投资者按照基金合同、公司章程、合伙协议（以下统称“基金合同”）约定分配收益和承担风险。”该条款明确了投资人在获得收益、承担风险方面，需以基金合同的约定为准。争议解决的实务建议和启示：本条规定一方面赋予各方当事人契约自由，另一方面也对管理人、托管人提出了更高的要求，即需要更加注意基金合同中有关投资人收益分配和风险承担条款的拟定。该等条款不仅将成为日后31、投资人主张收益分配以及管理人、托管人抗辩投资人应自行承担投资风险的依据，更将成为监管部门判断管理人、托管人是否需要承担行政责任的审查标准。此外，对于当事人自行在基金合同中约定的收益分配和风险承担条款如与公司法合伙企业法的规定不一致时，司法机关如何认定相关约定的效力和可执行性，仍有待进一步观察。（三）细化管理人各项职责相较于私募暂行办法第二十三条从“消极不作为”的角度规定管理人的职责，私募条例在第十一条则更多从“积极作为”的角度列举了管理人应当履行的各项职责，包私募与基金热点问题解读及实务分析 II/016括募集资金；办理备案；分别管理；依约投资；建立风控制度；信息披露；依约进行收益分配；保管资32、料等。值得注意的是，第十一条第二款明确规定管理人（从表述上看，更多指的是契约型基金）需为基金财产利益及时对外行使诉讼权利或采取法律措施。争议解决的实务建议和启示：在私募基金合同纠纷中，就管理人是否已尽勤勉尽责义务方面的抗辩点和举证要点，将在更高位阶的行政法规层面展开，管理人在此后需要更加重视履行勤勉尽责义务的证据留痕。（四）明确管理人原则上应自行募集资金并履行风险揭示义务私募暂行办法第十六条第二款规定：“私募管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。”此后的募集行为管理办法也均允许私募基金通过管理人委托代销机构的方式进行代销。但本次的私募条例第十七条33、规定：“私募管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”第十九条规定：“私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品。”由此可知，监管层面对于私募基金代销行为系采取原则性禁止的态度，相关细则和指导意见亦将陆续出台。争议解决的实务建议和启示：近年来，有关私募基金代销纠纷日益增加，囿于合同相对性以及相关主体之间的争议解决条款不统一，实践中司法机关一并处理投资人、代销机构、管理人之间争议并划分责任比例存在诸多困难。私募条例实施后，管理人需要更加注重适当性管理义务和风险揭示义务的履行，对于自34、行募集的基金，管理人对于内部员工需做好事先培训、事中监管、事后检查，做到全流程合规。待证监会就私募代销业务有了明确的指导意见后，管理人也要重视对代销机构的选任与监督。可以预见，日后有关投资人单独向管理人追责的案件将日益增多，这对于管理人合规募集也提出了更高的要求。（五）明确了私募基金的投资行为负面清单私募条例第二十四条第二款规定：“私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。”就“资金拆借、贷款”而言，证监会在 2020 年关于加强私募投资基金监管的若干新规速递及政策解读/017规定第四条已有类似规定：“35、私募基金管理人不得直接或者间接从事民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资等任何与私募基金管理相冲突或者无关的业务，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）另有规定的除外。”本次属于通过更高位阶的法律渊源对此予以规定。但关于加强私募投资基金监管的若干规定第八条同时规定了但书，即“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；”但私募条例则并未承袭此前的“但书”条款。此外，相较于关于加强私募投资基金监管的若干规36、定，私募条例新增了“不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务”的禁止性规定。争议解决的实务建议和启示：私募条例实施后，管理人对于私募基金的投资项目要更加审慎，需进行更加充分的投前尽调，如有涉及资金拆借、贷款等情况，将存在较大合规风险以及民事权利义务的争议。但我们注意到，私募条例系规定不得“用于经营或变相经营”资金拆借、贷款等业务，故如果符合关于加强私募投资基金监管的若干规定第八条中的但书规定，或可解释为并非出于“用于经营或变相经营”，进而不属于私募条例所禁止的行为，此还有待通过司法、监管的实践来明晰相关边界。此外，对于涉及政府部门的投资项目，管理人也需严格遵守私募条例的规定37、，不得要求政府承担回购义务，否则亦会产生合规风险以及民事权利义务方面的争议。（六）明确了有利于投资人的私募基金退出机制私募条例第三十四条规定：“因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。”该条明确，当基金管理人出现无法正常履行职责或者出现重大风险等情形时，由基金合同约定或者有关规定确定的专业机构行使更换管理人、组织私募基金清算等职权。现阶段，私募基金合同中往往也会约定由基金份额持有人大会按照合同约定决定更换管理人等，但鲜有约定由38、管理人、托管人之外的主体行使组织基金清算等职权。该条的规定为日后基金合同作出相关约定提供了规范层面的依据，律师事务所等专业机构或可根据私募与基金热点问题解读及实务分析 II/018届时的基金合同约定“接管”私募基金并推进清算程序。当然，何为“专业机构”还有待监管部门进一步明确。总体而言，此条规定进一步强化了对投资者的保护力度。特别是能够有效防止管理人被注销资质或失联后，基金陷入无人组织推进清算程序的窘境。争议解决的实务建议和启示：虽然该条中的“专业机构”的范围目前尚无法得知，但此前在一些极端情况发生（如管理人涉嫌刑事犯罪、失联等）导致基金无人推进清算时，已有司法机关认定此时托管人应当负责组织更39、换管理人或推进基金清算程序。因此，在监管部门明确“专业机构”具体范围前，托管人需更加注意跟进基金运作状况，当发生“私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形”时，及时履行相关职责，防范法律风险。（七）关于私募条例溯及力的分析私募条例第六十二条规定：“本条例自 2023 年 9 月 1 日起施行。”该条明确，私募条例自 2023 年 9 月 1 日起施行，且并未规定过渡期。由此，有必要对私募条例的溯及力问题作进一步分析。我们认为，私募条例不应具有溯及力。立法法第一百零四条规定法律、行政法规等原则上不具有溯及力，私募条例作为国务院制定的行政法规，自然也应当遵循“法不溯及既往”的基本法治原40、则。此外，如上所述，相较于私募暂行办法等现行规范性法律文件，私募条例对私募基金的“募、投、管、退”等环节作出了更为细致的规定，部分规定还属于“新规”。如果溯及适用私募条例及其相关规定，无疑将会违背“可预测性”的基本法理原则。结语私募条例内涵丰富，囿于时间关系，本文仅从私募基金争议解决的角度，结合我们近些年代理私募基金相关案件的项目经验，对相关条款进行分析并提出一些实务建议和启示。作为常年深耕私募基金争议解决领域的从业人员，我们相信随着私募条例的发布以及后续证监会、基金业协会配套规定和细则的陆续出台，私募基金行业将迎来新的发展局面。新规速递及政策解读/019贯彻“分类管理、扶优限劣”原则，私募投41、资基金登记备案办法及配套指引正式发布龚牧龙 万敏秀 陈志清 引言2023 年 2 月 24 日，为进一步优化登记备案和自律管理工作，引导私募基金行业高质量发展，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）正式发布了私募投资基金登记备案办法（办法），对 2014 年 1 月发布的私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）进行修订，并发布私募基金管理人登记指引第 1-3 号（“配套指引”）。此前，基金业协会已就办法及配套指引向社会公开征求意见（征求意见稿），基金业协会曾组织数次专题研讨就各方反馈意见进行讨论和评估，认真听取业内各界的声音，金杜在征求意见过程中也积极建言献策，深入参与了各项研讨活动，修42、订后的办法及配套指引充分吸收采纳了业内各界的意见建议。基金业协会为规范私募基金登记备案规则体系，维护行业秩序，保护投资者合法权益，此前陆续发布了资金募集、登记备案、信息披露、纪律处分等相关自律规则和业务规范，搭建了覆盖行业全链条的自律规则体系，并结合登记备案审核中遇到的新情况、新问题有针对性地发布并更新登记备案材料清单、登记备案核查要求及公示典型案例，进一步提高了私募基金行业监管的标准化和透明度。本次办法及配套指引的出台，意在改善私募行业“多而不精、大而不强、鱼龙混杂”的情况及“小、乱、散、差业态”，并就近年来新情况、新问题予以回应。修订后的办法及配套指引，对私募基金管理人及私募基金设立、运作43、、退出各环节的登记备案程序及监管要求全面、系统化梳理，对此前散落在碎片化文件中的相关业务监管标准进行集中整合，探索全流程自律管理，突出“扶优限劣”，重视主体合规责任，体系完整、逻辑连贯。办法的施行，有助于行业引导回归本源，真正实现“卖者尽责，买者自负”，提高从业主体、人员的专业水平，促进行业合规、健康、可持续发展。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/020修订后的办法共六章八十三条，配套指引则围绕私募基金管理人登记中私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体的规范要求进行了细化和适度完善。本文主要围绕监管原则、私募基金管理人登记、私募基金备案、信息报送及自律管理五个方面对办法44、及配套指引的主要内容进行重点解读。一、监管原则基金业协会在办法总则中，对私募基金行业监管原则进行了进一步明确和澄清。（一）信义义务办法第三条明确，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构及私募基金从业人员均需遵守信义义务，明确了信义义务主体，进一步强调“投资者利益优先原则”，并将“防范利益输送和利益冲突”提到总则规定，对信义义务的阐释更加清晰完整。（二）穿透核查办法第四条规定，基金业协会可以“对私募基金管理人及其管理的私募基金进行穿透核查”，有助于推动相关主体提供真实、准确、完整的信息及材料。（三）买者自负办法在突出“卖者尽责”的同时，也在总则规定了“买者自负”原则，强调投资者应当在充45、分了解私募基金的投资范围、投资策略和风险收益等信息的前提下，根据自身风险承担能力审慎选择，自主判断投资价值，自行承担投资风险，有助于打破隐性担保、刚性兑付预期。（四）分类管理、扶优限劣办法在第七条明确了基金业协会“分类管理、扶优限劣”的监管原则，明确对私募基金管理人和私募基金实施差异化自律管理和行业服务。二、私募基金管理人登记基金业协会通过办法第二章对私募基金管理人登记要求进行了集中规范并通过三个配套指引（私募基金管理人登记指引第 1 号基本经营要求（“配套指引第 1 号”，私募基金管理人登记指引第 2 号股东、合伙人、实际控制人（“配套指引第 2 号”），私募基金管理人登记指引第 3 号法定46、代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代表（“配套指引第 3 号”）对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体的规范要求进行了细化和适度完善。新规速递及政策解读/021（一）名称及经营范围配套指引第 1 号第三条对私募基金管理人名称和经营范围的要求进行了进一步细化，如私募基金管理人名称不得包含“金融”“理财”“财富管理”等字样，不得在名称中使用“金融控股”“金融集团”“中证”等字样，明确私募证券基金管理人经营范围不得包含“投资咨询”等咨询类字样。（二）登记申请期限配套指引第 1 号第二条要求提请私募基金管理人登记的主体，应自工商登记之日起 1年内提请办理私募基金管理人登记47、，此举与部分地方政府金融监督部门要求一致，对“买壳卖壳”进一步限制。（三）资本金对于私募基金管理人的资本金问题，此前私募证券投资基金管理人登记申请材料清单（2022 版）及私募股权、创业投资基金管理人登记申请材料清单（2022 版）规定“实缴资本不足 200 万元人民币、实缴比例未达注册资本 25%的情况，协会将在私募基金管理人公示信息中予以特别提示”，本次修订后，明确规定私募基金管理人实缴资本最低为 1,000 万元人民币，进一步提高了私募基金管理人的出资门槛要求，同时也为创投基金管理人留下制度空间，规定对专门管理创业投资基金的私募基金管理人另有规定的，从其规定。（四）出资人1.经验及经历要48、求基金业协会此前对自然人实际控制人的工作经历要求为 3 年以上。办法及配套指引第 2 号要求，控股股东、实际控制人、普通合伙人经营、管理或者从事资产管理、投资、相关产业等相关经验应至少 5 年。此外，办法规定，控股股东、实际控制人、普通合伙人或者主要出资人存在相关负面诚信信息的，不得成为私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人或者主要出资人。相较此前如 3 年内存在负面诚信信息则触发审慎办理登记的方式，本次修订后办法对出资人的合规要求进一步提高。2.冲突业务办法及配套指引第 2 号要求，控股股东、实际控制人、普通合伙人、主要出资人不得在非关联私募基金管理人任职或最近 5 年从事过冲突业49、务。私募基金管理人的直接或私募与基金热点问题解读及实务分析 II/022者间接出资人涉及冲突业务的，出资比例合计不得高于 25%。相较此前规定，将控股股东、实际控制人、普通合伙人、主要出资人不得从事冲突业务的时间限定在最近 5 年，私募基金管理人出资人从事冲突业务的，也明确了最高比例限制（直接或间接合计不得高于 25%），有利于业内从业者对该项监管要求的理解和把握，大大提高了监管透明度。3.出资稳定在此前规定中，要求同一实际控制人下已有私募基金管理人的，申请机构实际控制人及第一大股东（或执行事务合伙人）需书面承诺申请机构完成登记后，继续持有申请机构股权及保持实际控制不少于 3 年。同时要求在备50、案完成第一只基金产品前不得变更控股股东或实际控制人。本次修订后，控股股东、实际控制人、普通合伙人所持有的股权、财产份额或者实际控制权，除另有规定外自登记之日起 3 年内不得转让。此外，对于符合上述规定情况下私募基金管理人的实际控制权发生变更的，变更之日前 12 个月的管理规模应当持续不低于3,000 万元人民币。此项修订进一步提高了私募基金管理人股权稳定性要求，有力打击“买壳卖壳”行为。另外，为了防止正常运作被纳入该等规定范围，办法明确“股权、财产份额按照规定进行行政划转或者变更”“股权、财产份额在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让”“私募基金管理人实施员工股权激励，但未改变实际控制人地51、位”“因继承等法定原因取得股权或者财产份额”等情况不适用 3 年内不得转让的限制。4.高管持股根据办法及配套指引第 1 号的规定，法定代表人、执行事务合伙人及其委派代表、负责投资管理的高级管理人员均应当直接或者间接持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额，且合计实缴资本应当不低于私募基金管理人实缴资本的 20%，或者不低于私募基金管理人最低实缴货币资本的 20%。相较征求意见稿，办法还明确持有股权及份额可以“直接或者间接”，更为合理。办法也考虑到金融机构、国有机构及境外机构的特殊情况，规定商业银行、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司等金融机构控制的私募基金管理人，政府及其52、授权机构控制的私募基金管理人，受境外金融监管部门监管的机构控制的私募基金管理人以及其他符合规定的私募基金管理人不适用高管持股的规定。新规速递及政策解读/023该等要求意在加强主要从业人员与基金管理人的利益一致性，也为相关人士参与私募基金管理提出了更高要求。（五）高管及从业人员要求1.人数及兼职要求办法规定，专职员工不得少于 5 人，相较原有“员工总人数不应低于 5 人”的要求有所提高。另外办法明确，原则上法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人及其委派代表以外的其他从业人员应当以所在机构的名义从事私募基金业务活动，不得在其他营利性机构兼职。针对法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代53、表，办法规定应当保证有足够的时间和精力履行职责，对外兼职的应当具有合理性。同时也规定合规风控负责人不得从事投资管理业务，不得兼任与合规风控职责相冲突的职务，也不得在其他营利性机构兼职。配套指引第 3 号明确，在高等院校、科研院所、社会团体、社会服务机构等非营利性机构任职、在其他企业担任董事、监事、在所管理的私募基金任职及基金业协会认定的其他情形不属于办法规定的兼职范围。需特别注意，配套指引第 3 号规定，私募基金管理人的高级管理人员 24 个月内在 3家以上非关联单位任职的，或者 24 个月内为 2 家以上已登记私募基金管理人提供相同业绩材料的，前述工作经验和投资业绩不予认可。2.从业资格本次54、修订后，要求私募证券和私募股权基金管理人的全部高级管理人员均需具备基金从业资格，此前私募股权基金管理人仅明确要求至少法定代表人及合规风控负责人需具备基金从业资格，对高级管理人员从业资格要求进一步提高。3.从业经验办法规定，法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表以及负责投资的高级管理人员具有 5 年以上相关工作经验，合规风控负责人具备 3 年以上相关工作经验。其中，私募证券基金管理人法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、经营管理主要负责人以及负责投资管理的高级管理人员应当具有 5 年以上证券、基金、期货投资管理等相关工作经验。私募股权基金管理人法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、经营管理主55、要负责人以及负责投资管理的高级管理人员应当具有 5 年以上股权投资管理或者相私募与基金热点问题解读及实务分析 II/024关产业管理等工作经验。私募基金管理人合规风控负责人应当具有 3 年以上投资相关的法律、会计、审计、监察、稽核，或者资产管理行业合规、风控、监管和自律管理等相关工作经验。私募基金管理人负责投资管理的高级管理人员还应当具有符合要求的投资管理业绩。需要注意的是，配套指引第 3 号针对高级管理人员的相关工作经验具有明确要求，需在规定范围的机构担任过指定职位或从事相关业务。配套指引第 3 号还明确规定，负责投资管理的高管需具备相应的投资业绩，针对私募证券基金管理人，该等高管应当具备在56、商业银行、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司及相关资产管理子公司等金融机构，作为基金经理或者投资决策负责人管理的证券基金期货产品业绩或者证券自营投资业绩，或者在私募基金管理人作为投资经理管理的私募证券基金业绩，或者其他符合要求的投资管理业绩，该等业绩应为最近 10 年内连续 2 年以上的投资业绩，单只产品或者单个账户的管理规模不低于 2,000 万元人民币，且不包括个人或者其他企业自有资金证券期货投资、作为投资者投资基金产品、管理他人证券期货账户资产相关投资、模拟盘交易等其他无法体现投资管理能力或者不属于证券期货投资的投资业绩；而对于私募股权基金管理人，则需具备最近 10 年57、内至少 2起主导投资于未上市企业股权的项目经验，投资金额合计不低于 3,000 万元人民币，且至少应有 1 起项目通过首次公开发行股票并上市、股权并购或者股权转让等方式退出，或者其他符合要求的投资管理业绩。其中主导投资是指相关人员主持尽职调查、投资决策等工作。上述业绩要求应当提供尽职调查、投资决策、工商确权、项目退出等相关材料，不包括投向国家禁止或者限制行业的股权投资、投向与私募基金管理相冲突行业的股权投资、作为投资者参与的项目投资等其他无法体现投资管理能力或者不属于股权投资的相关项目经验。私募基金管理人高级管理人员的从业经验，特别是负责投资的高管的投资业绩，一直是基金业协会颇为重视的监管要点58、，本次修订体现了基金业协会“适度提高行业规范要求”及“严把行业入口关”的初衷，将促使行业机构高级管理人员专业能力、管理经验和勤勉尽责平均水平进一步提高。（六）集团化问题办法要求控股股东、实际控制人应当在保障其控制的不同私募基金管理人自主经营的前提下，加强对私募基金管理人的合规监督，并就业务风险隔离、避免同业化竞争、关联交易管理和防范利益冲突等内控制度作出合理有效安排。此外，在办法专职员工人数、从业人员对外兼职等规定中，预留了集团化除外规定，目前尚无具体要求，待基金新规速递及政策解读/025业协会后续明确。三、私募基金备案办法第三章对私募基金备案及业务规范进行了系统规定和细化更新，把握募、投、管59、、退等关键环节，进一步强化行业合规运作要求。后续基金业协会将针对私募基金备案出台实施指引对相关规则要求进行细化和澄清。（一）募集要求就私募基金募集行为，办法仍强调私募基金管理人应当自行募集或委托有资格机构募集、严格履行适当性义务、进行风险揭示。办法对特殊风险提示的范围有所扩展，如“私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人发生变更，尚未在基金业协会完成变更手续”“私募证券基金主要投向收益互换、场外期权等场外衍生品标的，或者流动性较低的标的”“私募基金存在分级安排或者其他复杂结构，或者涉及重大无先例事项”等风险为办法新增特殊风险提示事项。另外，对于私募基金投向单一标的，未进行组合投资的情况60、，即“专项基金”，办法要求私募基金管理人应当向投资者特别提示风险，对投资标的的基本情况、投资架构、因未进行组合投资而可能受到的损失、纠纷解决机制等进行书面揭示，并由投资者签署确认。（二）管理责任在此前私募投资基金备案须知所规定私募基金管理人“不得将应当履行的受托人责任转委托”的基础上，办法明确为“不得将投资管理职责委托他人行使”。（三）基金要素1.投资范围办法首次将存托凭证纳入私募证券基金的投资范围中，将可交换债券，市场化和法治化债转股纳入私募股权基金投资范围，顺应了时代需求，有助于拓宽私募基金对外投资的方式。2.基金规模对于基金规模要求，办法调整较大，要求初始实缴募集资金规模除另有规定外，不61、低于 1,000 万元人民币，其中创业投资基金备案时首期实缴资金不低于 500 万元人民币，但应当在基金合同中约定备案后 6 个月内完成符合前述初始募集规模最低要求的实缴出资。此外还要求单一标的基金初始实缴募集资金规模不低于 2,000 万元人民币。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/0263.基金治理此前的监管规则要求合伙制基金管理人应与普通合伙人具有强关联关系。办法进一步明确，合伙制基金管理人应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避办法关于私募基金管理人的相关规定。该项规定旨在强化私募基金管理人62、职责，进一步降低“通道化”风险，尤其对“双 GP”架构基金设立提出了更高的合规要求。4.封闭运作办法对封闭运作进行了进一步细化规定：一是允许投资者减少尚未实缴的认缴出资，使基金运作更加灵活；二是未强调此前私募投资基金备案须知所规定的扩募限制，即同时满足各项条件的私募股权投资基金或私募资产配置基金可以增加不得超过备案时认缴出资额的 3 倍的认缴出资额。但办法相关规定尚未废止私募投资基金备案须知，涉及私募基金备案细化问题，尚待基金业协会出台相应配套指引进一步细化和澄清。（四）私募基金运作1.投资确权办法新增了托管人的督促责任，即“基金托管人应当督促私募基金管理人及时办理市场主体登记或者变更登记。私63、募基金管理人应当及时将相关情况告知基金托管人并按照基金合同约定向投资者披露”。投资确权是监管难以及时察觉的步骤，但对于投资者权益及基金财产安全来说十分关键，本次修订对于投资者的保护将进一步加强。2.关联交易办法对于关联交易的规定较为原则，亦未给出关联交易的明确定义及范围，有待出台指引进一步细化。除此前要求外，办法要求基金合同明确约定关联交易的“识别认定”及“对价确定”。此外，办法还新增要求，私募股权基金管理人应当在经审计的私募股权基金年度财务报告中对关联交易进行披露。（五）私募基金备案程序办法较为详细地规定了私募基金备案程序，特别是对于不予备案及暂停备案的情况予以细化。在不予备案情况中，增加了64、“投向国家禁止或者限制投资的项目，不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的项目”“不属于本办法第二条第二款1规定的私募基金，1 即私募基金定义。新规速递及政策解读/027不以基金形式设立和运作的投资公司和合伙企业”及“以员工激励为目的设立的员工持股计划和私募基金管理人的员工跟投平台”2等情形。在暂停备案情况中，增加了“私募基金管理人及其控股股东、实际控制人、普通合伙人、关联私募基金管理人出现可能危害市场秩序或者损害投资者利益的重大经营风险或者其他风险”“登记备案信息发生变更，未按规定及时向协会履行变更手续，存在未及时改正等严重情形”及“办理登记备案业务时的相关承诺事项未履行或者未完全履65、行”等情形。此外，对于私募基金管理人存在较大风险隐患，私募基金涉及重大无先例事项，或者存在结构复杂、投资标的类型特殊等情形的，基金业协会按照规定对私募基金管理人拟备案的私募基金采取提高投资者要求、提高基金规模要求、要求基金托管、要求托管人出具尽职调查报告或者配合询问、加强信息披露、提示特别风险、额度管理、限制关联交易，以及要求其出具内部合规意见、提交法律意见书或者相关财务报告等措施。（六）创投基金办法对创投基金的定义进行了更新，要求：“投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让部分及其配售部分除外”，但未限定企业的成长阶段、投资方式，为创投基金灵活投资留下空间，满足创业企业66、不同融资需求。“基金合同体现创业投资策略”，即要求投资范围、投资限制、投资方式等需体现创业投资本质。此外，该要求与关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知趋同，修订后可以更好地与相关规定对接，配合创投基金多层嵌套豁免规则实施。“不使用杠杆融资，但国家另有规定的除外”，创新创业企业由于其产业阶段及运作规模所限，存在投资期长、不确定性高等高风险情形。如在创业投资中使用杠杆工具，将极大增高本已较高的风险敞口，不利于金融、经济稳定。本项与创业投资主体划型办法（征求意见稿）“基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过基金总资本规模的 10%”且允许基金类创67、业投资企业依法依规发行债券以提高投资能力存在一定差异，但办法也为创投基金使用杠杆融资留存了规则空间。“基金最低存续期限符合国家有关规定”，目前尚无已实施的规定对创投基金存续期限作出明确要求，创业投资主体划型办法（征求意见稿）规定“创业投资企业可以事先确定有限的存续期限，投资期、退出期、延长期等，原则上存续期合计最短不得短于 7年（含）”。证监会私募基金监管问答关于享受税收政策的创业投资基金标准及申2 即 2021 年 9 月私募基金备案案例公示（第 1 期 总第 1 期）中案例一的情况。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/028请流程中也明确，拟享受关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政68、策的通知规定的税收政策的创业投资基金存续期限不短于 7 年。考虑到创投基金“投早、投小、投科技”的特点，适当要求较长的最低存续期间有助于创投基金更接近创业投资本质。此外，办法还要求创业投资基金名称应当包含“创业投资基金”，或者在公司、合伙企业经营范围中包含“从事创业投资活动”字样。名称和经营范围可选择其一满足条件。四、信息变更和报送办法第四章对信息变更和报送程序及内容作出系统规定，强调事中事后监管，旨在进一步减少私募基金管理人与投资者、监管机构之间的信息不对称，有助于扼制道德风险和逆向选择问题。（一）信息变更义务1.基金管理人办法将控股股东、实际控制人、普通合伙人变更的报送义务履行时限由原 169、0 个工作日改为 30 个工作日，为管理人预留了充分的准备时间。办法要求针对控股股东、实际控制人、普通合伙人的变更提交专项法律意见书，未要求法定代表人变更提交法律意见书。同时，重点关注实控权变更情况，办法规定实际控制权发生变更需按照新提交私募基金管理人登记要求提交法律意见书，基金业协会将按照新提交私募基金管理人登记的要求对其进行全面核查。办法还强调，私募基金管理人的实际控制权发生变更的，近一年管理规模应当持续不低于 3,000 万元人民币。该等措施将大幅增加“买壳卖壳”行为的难度，为私募基金行业溯本清源提供了更多监管支持。此外，办法强调将对风险机构采取更严格的信息披露义务要求，即“私募基金管理70、人存在严重损害投资者利益、危害市场秩序等风险的，协会可以视情况调整其信息报送的范围、内容、方式和频率等”。2.私募基金办法要求基金管理人在私募基金备案信息发生变更之日起 10 个工作日内向基金业协会履行变更手续。办法提供了管理人变更僵局时的解决路径，即“就变更私募基金管理人无法按照前款规定达成有效决议、协议或者处理方案的，应当向协会提交司法机关或者仲裁机构就私募基金管理人变更作出的发生法律效力的判决、裁定或者仲裁裁决，协会根据相关法律新规速递及政策解读/029文书办理变更手续”。办法明确，私募基金在开始清算后不得再进行募集，不得再以基金的名义和方式进行投资。办法新增了市场化退出报送规定，在基金71、管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行职责或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，基金份额持有人大会、私募基金管理人、私募基金托管人或者持有一定份额比例以上的投资者可以按照基金合同约定成立专项机构或者委托中介服务机构，履行私募基金退出、清算、纠纷解决等职权。五、自律监管措施办法第五章将以往散见于碎片化文件中的私募基金自律管理规则集中对外明确，针对各类违规行为，设置了一系列由轻到重体系化的自律管理措施，提升自律管理水平，加速不良机构和行业风险的出清，引导行业高质量发展。（一）自律监管措施办法规定了诸多自律监管手段，丰富了基金业协会应对不同情况的监管措施，有利于建设72、良好市场秩序和行业生态。例如，基金业协会可对不符合要求的私募基金管理人要求限期改正、要求出具专项法律意见书，或要求存在重大经营风险的相关主体提交风险处置方案、定期报告风险化解情况、鉴证报告、商定程序报告等。办法新增了“限制业务活动”措施，对于存在风险的相关情况，基金业协会可以视情况要求其管理的私募基金不得新增投资者和基金规模，不得新增投资。办法针对律师事务所、会计师事务所等服务机构及其人员存在相关严重违规或不正当行为的，采取不再接受该机构、人员出具的文件的自律管理措施，并在官方网站予以公示。（二）私募基金管理人注销针对目前存在部分无业务或失联的私募基金管理人，办法用较大篇幅规定了管理人注销的各73、项规定。主动注销的相关规定进一步细化和拓宽，此前根据“中基协私募基金知识库”问题答复，“如果机构尚有正在运作的基金产品，应确保所有产品清盘后再提交注销登记”。办法则规定，主动注销且理由正当的，如管理的私募基金尚未清算，私募基金管理人应当取得投资者的一致同意，或者按照合同约定的决策机制达成处理意见。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/030对于自律注销的适用情况，除重大违法犯罪行为、重大虚假误导遗漏行为、失联等情况，还规定金融管理部门要求基金业协会注销登记、不配合监管且情节严重等情况，基金业协会也可以采取自律注销方式，强制注销该等管理人登记。（三）特别规定办法在附则中明确，政府及其授权机构通74、过直接出资、委托出资或者以注资企业方式出资设立的、国有企业、国有资本占控股地位或者主导地位的企业出资设立的、金融机构出资设立的私募基金管理人、私募基金，如国家有关部门另有规定则从其规定。结语办法及配套指引较为系统、完整地规定了私募基金管理人设立、变更、运作及私募基金募、投、管、退各方面的监管要求，引导私募基金行业回归本源、适度提高行业规范要求、促发展与防风险相结合，实现全流程自律管理，对私募基金行业具有重要意义。办法也对私募基金管理人、托管人、专业中介机构及其从业人员，提出了更高的要求，防止“劣币驱逐良币”，支持专业、勤勉的好机构获得更多机会。办法及一系列配套指引的出台，为进一步优化登记备案和75、自律管理工作，引导私募基金行业高质量发展具有积极意义。感谢杨静萱对本文作出的贡献。新规速递及政策解读/031细则落地私募投资基金备案指引重点导读龚牧龙 万敏秀 陈志清引言2023 年 9 月 28 日，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）正式发布了私募投资基金备案指引第 1 号私募证券投资基金私募投资基金备案指引第 2 号私募股权、创业投资基金 私募投资基金备案指引第 3 号私募投资基金变更管理人（分别称1 号指引2 号指引及3 号指引，合称备案指引）及私募投资基金备案材料清单（证券类）（2023 年修订）私募投资基金备案材料清单（非证券类）（2023年修订）及私募投资基金变更管理人材料清76、单（合称材料清单），基于私募投资基金监督管理条例（私募条例）及私募投资基金登记备案办法（登备办法）规定对私募基金备案规则进行细化，并对 2019 年 12 月发布的私募投资基金备案须知及 2022 年 6 月发布的私募股权、创业投资基金备案关注要点私募证券投资基金备案关注要点进行了整合、更新。备案指引及材料清单的发布，标志着基金业协会从细化规则层面对 2023 年发布的私募条例及登备办法进行了落实，确保新规实施更具可操作性，也为私募基金从业者提供了更明确、细致的规则指引。本次发布的备案指引及材料清单，整合了私募投资基金设立、变更及清算过程中的各项事务，对此前私募条例登备办法中私募投资基金备案相77、关原则予以细化，并对市场关注的诸多热点问题予以回应。本文将主要介绍本次新增及监管重点关注的相关内容。一、关于基金备案的细化指引（一）明确募集推介材料应披露的“重要信息”登备办法第二十八条规定，募集推介材料、风险揭示书等文件中应当披露私募基金的管理人以及管理团队、投资范围、投资策略、投资架构、基金架构、托管情况、相关私募与基金热点问题解读及实务分析 II/032费用、收益分配原则、基金退出等重要信息。1 号指引明确，该等重要信息还包括私募证券基金设置多名投资经理时的安排与机制、投资顾问机构及服务的相关信息及分级设置的相关内容。2 号指引明确，该等重要信息还包括私募股权、创投基金的关键人士或投委会78、成员及单一项目或首个拟投项目具体信息。该等募集推介材料重要信息的要求，体现了基金业协会对于两类基金在募集期间信息披露的关注重点。就私募证券基金而言，一支基金设置多名投资经理可能存在“老带新”，而由经验不足的投资经理实际运作；或混合资产基金中就不同资产领域由专项经理负责，但可能存在分工不明、决策拖沓等问题。投资顾问机构及分级均为此前基金业协会较为关注的内容，提示管理人重视该部分的信息披露及合规运作。就私募股权、创投基金而言，关键人士、投委会成员的关注体现了基金业协会对于私募基金管理人压实信义义务的要求及对通道业务的一贯禁止态度。单一项目及首个拟投项目信息的披露要求与登备办法新增重点一致，其中还要79、求披露交易对手方、基金投资款用途、退出方式，避免自融、违规关联交易及利益输送等行为损害投资者利益。（二）真实募集与出资能力在此前基金业协会发布的相关备案案例中，基金业协会已对虚假募集、募小备大等情况予以提示。1 号指引及2 号指引第五条又强调了真实募集与出资能力匹配问题，其中1 号指引规定，私募证券基金不得在基金备案完成后通过短期赎回基金份额等方式，规避最低出资、募集完毕等要求；1 号指引及2 号指引第五条均规定，基金业协会办理私募基金备案时，可以视情况要求私募基金管理人提供投资者的出资能力证明等材料。我们理解，基金业协会对投资者是否真实、自主投资、是否具备与其认购、认缴金额相匹配的出资能力等80、问题较为关注，提示管理人提前与投资者确认并取得相关证明文件。（三）明确豁免首期出资的例外情形1 号指引及2 号指引第七条规定了合格投资者首期最低出资要求（100 万元人民币）的例外，其中2 号指引新增了保险资金，明确了政府引导基金应当为地市级以上政府出资产业投资基金。此外，2 号指引第七条还强调，私募股权基金备案后，私募基金管理人不得允许投资者以抽逃出资或者虚假出资为目的，通过向私募股权基金借款等方式规避最低出资要求。新规速递及政策解读/033（四）对私募基金名称字号的规范要求1 号指引及2 号指引第九条均明确，私募基金名称不得包含“理财”“资管产品”“资管计划”等字样，旨在与银行理财产品、证81、券期货经营机构资产管理产品相区分，落实监管划分，避免投资者混淆。同时，该条还强调，未经批准或者授权，不得在基金名称中使用与国家重大发展战略、金融机构、知名私募基金管理人相同或者近似等可能误导投资者的字样。（五）明确对私募基金投资范围的细化要求1 号指引第十二条及2 号指引第十三条分别对登备办法第三十一条进行了细化规定。其中：1 号指引要求私募证券基金应当在基金合同中明确约定投资策略与基金的风险收益特征、调整投资范围或者投资比例限制的变更程序及临时赎回；2 号指引则要求基金合同应当约定主要投资行业、投资地域、投资阶段、投资集中度，此外还对私募股权基金及创业投资基金的投资范围进行细化，明确私募股权82、基金（不含创业投资基金）可通过非公开方式投资公开募集基础设施证券投资基金份额、不动产持有型资产支持证券，要求区域性股权市场可转债投资金额不超过基金实缴金额的 20%，明确创业投资基金不得投资不动产（含基础设施）。（六）明确对私募股权基金债权投资的细化要求2 号指引第十四条规定，私募股权基金以股权投资为目的，对被投企业进行附转股权的债权投资的，其应当满足以下条件：1.转股条件真实、可操作：约定的转股条件应当科学、合理、具有可实现性（不得虚设）；与被投企业或者其关联方的股权结构、商业模式、经营业绩、上市进度、知识产权和核心人员等相挂钩（业绩挂钩）。2.应转尽转：满足转股条件的，应当及时将债权转为股83、权，并办理对被投企业或者其关联方的股权确权手续。未选择转股的，应当按照基金合同约定征得投资者同意或者向投资者披露未转股原因。基于前述，我们提示管理人，在通过可转债、债转股等方式投资时，应确保真实、合理、可操作性。（七）分级安排份额分级一直是基金业协会监管关注的重点，1 号指引第十四条、2 号指引第十五条规定了分级安排的相关要求，其中提示关注，2 号指引明确了私募股权基金私募与基金热点问题解读及实务分析 II/034设置分级安排时，如该基金属于投资2 号指引第十三条第二款第二项至第六项规定资产的情况（主要指一级半市场投资），其优先级与劣后级的比例不得超过 1:1。（八）完善私募股权基金期限错配的84、规定基金业协会此前曾发布备案案例提示关注期限错配问题，2 号指引第十七条结合实操中的一些特殊情况明确规定了豁免期限错配的例外情形，对期限错配问题的监管规则进行了细化和完善。根据本条规定，例外情形包括：上层基金全体投资者一致同意、本基金承担国家或者区域发展战略需要、上层基金为规范运作的母基金及上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等。此外，本条亦明确私募股权基金的到期日应当不早于下层产品到期日 6 个月以上，不晚于上层私募股权基金的到期日 6 个月以上。（九）关于费用计提的细化要求1 号指引第十九条及2 号指引第十八条规定了私募基金费用计提85、的相关要求，其中私募证券基金业绩报酬提取间隔改为 6 个月，相较此前 3 个月要求更加严格。私募股权、创投基金则要求明确约定各项费用的计费标准、计费时点、计提方式、计提频率。此外，2 号指引还强调，不得支出与基金运作无关的费用。2 号指引第十九条对私募股权、创投基金的管理费相关事项作出细化要求，基金业协会将关注不收取管理费或明显低于成本收取管理费的情况，并明确禁止约定管理费返还方式实现保本保收益的安排。另外，2 号指引第二十条新增私募股权、创投基金业绩报酬计提要求，“不得采取在特定基准线以上 100%计提等类似存款计息的计提方式”。（十）关于后续募集的细化规定2 号指引第二十二条明确了私募股权86、、创投基金后续募集即扩募的相关要求。该条规定原则上仍限制增加的认缴总规模不得超过备案时认缴总规模的 3 倍，取消了对专项基金扩募的限制（即不再要求拟扩募基金组合投资），同时新增了前述限制的例外情形，包括：1.既存或新增投资者含社会保障基金、企业年金等养老基金；2.既存或新增投资者含慈善基金等社会公益基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于 1000 万元人民币；3.既存和新增投资者均为首期实缴出资不低于 1000 万元人民币的投资者，私募基金新规速递及政策解读/035管理人、私募基金管理人员工直接或者间接通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的87、私募股权基金，且实缴出资不低于 100 万的除外（投资者为在基金业协会备案的私募基金以及合伙企业等非法人形式的，私募基金管理人应当穿透认定）；4.在基金业协会备案为创业投资基金，且开放申购或者认缴时，基金已完成不少于 2个对早期企业、中小企业或者高新技术企业的投资。另外，该条还新增了后续募集的信息披露要求，即管理人应当向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。（十一）明确账户开立要求2 号指引第二十四条明确，私募基金管理人不得使用自己或者他人名义为私募股权基金开立账户和接收出资，提示私募股权契约型基金管理人关注。（十二）对备案时限的细化规定2 号指引第二十六条规定，私募基金管理人超过登备办88、法第三十九条规定时限（即募集完毕后 20 个工作日）且在募集完毕后 3 个月内提请备案的，应当符合实缴规模不低于 1000 万元人民币、由托管人托管及投资范围合规等要求，如超过 3 个月后提请备案，或者 3 个月内未补正的，基金业协会将不予备案。对于该等不予备案的私募基金，管理人应当及时告知投资者，解除或者终止基金合同和委托管理协议，妥善处置基金财产，及时清算并向投资者分配，并且在相关基金备案或整改前，基金业协会将不予办理其他基金备案。二、关于重大变更的细化指引（一）关于管理人变更的细化规定本次基金业协会发布的备案指引中，就私募基金管理人变更事项专门发布了3号指引，明确私募基金管理人变更细节要89、求。3 号指引明确要求私募基金变更管理人须经持有基金份额三分之二以上的投资者同意，对于未约定变更程序的私募基金，明确了相关决议应当符合的要求。变更后的新管理人应当符合如下要求：（1）具备持续展业能力，且不存在登备办法第四十二条规定的相关情况（即涉嫌违法违规失信）；（2）有正在管理的私募基金，但原管理人、新管理人受同一实际控制人控制的除外；及（3）新管理人业务类型与私募基金类型一致等。此外，3 号指引规定了僵局、纠纷情况下变更管理人的措施，这也是3 号指引私募与基金热点问题解读及实务分析 II/036的一大亮点。如第八条规定，原管理人因解散等情况无法提交变更申请的，可以由新管理人提交；第十一条规90、定，原管理人失联期间，基金业协会中止办理管理人变更手续，待取得有效联系或原管理人因失联被注销登记的，新管理人在取得全体投资者一致同意（提示注意，其他情况原则为三分之二同意）或未达全体一致的有效决议（但应当经公证并由证监会备案律所发表意见）后，可继续推进管理人变更程序；对于原管理人不同意变更的情况，3 号指引第十二条规定，新管理人仍可以提交申请，基金业协会将要求原管理人说明不同意变更的原因及提起诉讼的材料，否则将继续推进变更程序。（二）其他重大变更1 号指引第二十二条及2 号指引第二十七条明确了登备办法第五十五条私募基金重大变更所需提交的材料，在材料清单中也进一步细化。三、关于私募基金清算的细化91、指引1 号指引第二十四条及2 号指引第二十九条明确，登备办法第五十七条“一定期限内无法完成清算的，还应当自清算开始之日起 10 个工作日内向协会报送清算承诺函、清算公告等信息”中的“一定期限”为已开始清算但预计 3 个月内无法完成清算。2 号指引第三十条为私募股权基金主动注销提供了可能，经投资者和管理人协商一致解除委托管理关系，作为非基金形式的公司或合伙企业继续运作，变更为不涉及基金或相关字样的名称和经营范围后，可以提请注销私募基金备案。需要提示注意的是，在此情况下，管理人不得作为合伙人或股东，且作为非基金形式存续的公司或合伙企业不得再次备案为私募基金。四、关于自律措施、特别规定（一）自律措施92、1号指引 第二十五条及 2号指引 第三十一条规定，私募基金管理人有 登备办法第六十六条规定情形的，基金业协会可以撤销相关私募基金备案，并对私募基金管理人后续提请办理备案的私募基金采取要求其出具内部合规意见等措施。登备办法第六十六条主要指管理人提交相关材料在真实性、准确性及完整性上存在较大问题的情况。（二）特别规定2 号指引第三十二条针对创投基金提出将采取专人专岗、适当简化办理手续等方式提供差异化自律管理服务，值得进一步期待，这也是在细化规则层面对私募条例的积极响应和落实。新规速递及政策解读/0371 号指引第二十六条及2 号指引第三十三条分别规定了私募证券基金及私募股权、创投基金的特别规定适用93、，其中合格境内有限合伙人（QDLP）试点私募证券基金及证监会规定的其他私募证券基金另有规定的，从其规定；不动产私募投资基金试点基金、合格境内有限合伙人（QDLP）试点私募股权基金、合格境外有限合伙人（QFLP）试点私募股权基金及证监会规定的其他私慕股权基金另有规定的，从其规定。结语2023 年对于中国私募基金监管是一个新的里程碑，私募条例的施行众望所归，为私募基金行业提供了高屋建瓴的制度基石。而登备办法及所配套的私募基金管理人登记指引备案指引、配套的相关材料清单则丰富和完善了私募基金监管体系，为私募基金行业参与者提供了明确、细化的操作指南，为引导私募基金行业高质量发展具有积极意义。感谢赖彦岑对94、本文作出的贡献。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/038当私募基金再遇地产简评不动产私募投资基金试点备案指引（试行）邢美东 厉潇然 陈仕塬 何孟燃前言根据证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目（简称“4 号规范”）的规定，与一般私募基金相比，地产私募基金在登记备案、资金用途限制、投资行为、底层资产合规等多个监管合规层面都适用着更为严格的监管要求。2022 年 11 月 28 日，继“金融 16 条”发布后，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）新闻发言人在答记者问中进而确立了资本市场支持房地产平稳健康发展的股权融资 5 项调整措施95、（“第三支箭”），并明确将开展不动产私募投资基金（简称“不动产基金”）试点。在此基础上，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，2023 年 2 月 20 日，证监会发布证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展，宣布正式启动不动产基金试点工作；中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）也相继于当晚发布了不动产私募投资基金试点备案指引（试行）（中基协发 20234 号）（简称“不动产基金新规”），对不动产基金的相关事项进行了细化。近年来，我国私募基金市场迸发着蓬勃生机与活力，私募基金业务规模不断扩大，截至 2024 年 2 月末，基96、金业协会存续私募基金 153,288 只，存续基金规模 20.28 万亿元1。根据 起草说明，截至 2022 年末，基金业协会存续私募股权房地产基金 838 只，存续规模 4,043 亿元，存续私募股权基础设施基金 1,424 只，存续规模 1.21 万亿元。由此可见，相较于整个私募基金市场而言，私募股权房地产基金的数量和规模占比都较为有限，不动产基金市场仍蕴含着很大发展空间。1 中国证券投资基金业协会，私募基金管理人登记及产品备案月报（2024 年 2 月），参见网址：https:/ 已经实现销售，或者 主体建设工程已开工保障性住房公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等已取得国有土地使用证为97、解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房市场化租赁住房已取得两证：国有土地使用证、建设用地规划许可证 不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营 未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房商业经营用房写 字 楼、商 场、酒店等未见明确要求开发建设或者运营目的为供商业活动使用私募与基金热点问题解读及实务分析 II/040类型明确列明可投资标的证照要求其他要求基础设施项目 传统基础设施：高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等 新型基础设施：5G 基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等未见明确要求开发建设或者运营目98、的为供市政工程、公共生活服务、商业运营使用根据上表可知，不动产基金新规中仅对存量商品住宅项目（需五证齐全且已销售或已开工）、保障性住房项目（需取得国有土地使用证）以及市场化租赁住房项目（需取得国有土地使用证及建设用地规划许可证）提出建设手续等要求，未明确提及商业经营用房项目及基础设施项目需取得的建设手续及相关要求。从上述分析来看，我们理解：1.从基金角度看，在当前盘活存量资产的背景下，不动产基金投向商业经营用房项目（如写字楼、商场、酒店等）及基础设施项目时，对建设手续的要求相较于投向存量商品住宅项目而言应相对宽松；2.从投资人角度看，投资人仍需重点关注基金拟投项目的建设手续是否完备，以避免未来99、因项目建设手续不完备而被予以行政处罚等风险。此外，我们理解，特定类型的投资人仍需适用相应的监管规定，例如就险资投资人而言，基金拟投项目的建设手续仍需满足险资投资所适用的相关规定2。此外，由于不动产基金新规中并未对各项具体投资范围所涉及的不动产类型进行完全列举，而是采用了“列举+兜底”的表述方式，在实际适用中仍存在一些有待讨论的问题。例如别墅等类似项目是否属于不动产基金的投资范围？对此，我们理解别墅等类似项目并未在不动2 中国保监会关于印发 的通知（保监发201080 号）第十一条：“保险资金可以投资符合下列条件的不动产：（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；（二）已经取得国100、有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；（四）取得产权证或者他项权证的项目；（五）符合条件的政府土地储备项目。保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求”。新规速递及政策解读/041产基金新规中予以禁止，但实操中建议还需结合基金业协会的相关认定口径进行综合判断3。（二）管理人资格要求立足于“试点先行、稳101、妥推进”的原则，不动产基金新规第四条共着墨两款十项内容，从多个角度对管理人的资格提出了严格要求，具体可归纳为主体资质、出资结构、投资管理能力以及其他一般性要求。1.主体资质根据不动产基金新规第四条第一款第（一）项规定，拟参与试点的管理人须在基金业协会依法登记为私募股权投资基金管理人。若管理人尚未在基金业协会登记或登记为其他私募基金类型管理人的，均不符合不动产基金新规中的试点管理人要求。2.出资结构不动产基金新规第四条第一款的第（二）项与第（三）项分别从稳定性及关联性角度对管理人的出资结构提出了要求。从出资结构稳定性而言，不动产基金新规第四条第一款第（二）项要求管理人的出资结构需保持稳定，管理人102、的主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更。我们理解，出资的调整及实际控制人的变更属于管理人重大事项，不动产基金新规的该项要求体现对管理人经营稳定性、投资管理专业性、股东权利行使责任明确性、实控人追溯的清晰性等要求，也避免了其他不满足资质要求的主体后续通过股权收购等方式取得资质的情形。从出资结构关联性而言，不动产基金新规第四条第一款第（三）项规定，管理人的主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方（投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外），在实务中可重点从以下方面综合判断管理人的主要出资人及实际控制人是否属于房地产开发企业及其关联方：（1）经营范围。经营范围是否包含“房地103、产开发经营”等；（2）业务收入。业务收入是否包括房地产销售等收入，如包括，房地产销售等收入占总收入的比重是否较高；（3）开发资质。是否持有房地产开发企业资质证书；（4）项目类型。所持有的不动产项目类型、经营业态，是否具有明确的住宅销售情形等；（5）其他情形。包括企业定位和市场认知等。3.投资管理能力不动产基金新规第四条第一款的第（六）（七）（八）项以及第二款规定分别从管理人的不动产投资管理规模、管理经验以及专业人员角度对管理人的投资管理能力提出了综合考量标准，具体如下：3 根据我们向基金业协会的咨询，目前基金业协会对于不动产基金新规中的相关释义尚未发布相关说明。具体适用仍有待考察。私募与基金热104、点问题解读及实务分析 II/042（1）从投资管理规模角度，不动产基金新规以不动产基金是否包含自然人投资者为划分，对相应管理人适用不同的标准。情形标准试点不动产基金投资者包含自然人投资者 在管不动产投资本金不低于 50 亿元人民币，或 自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于 100 亿元人民币试点不动产基金投资者均为机构投资者 在管不动产投资本金不低于 30 亿元人民币，或 自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于 60 亿元人民币对于管理人投资管理规模，起草说明第三点明确了计算管理人投资管理规模时还应关注以下几点：其应为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模；关105、联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；投资范围应符合不动产基金新规第三条规定；计算口径仅包括不动产投资本金，外部贷款及 FOF 基金规模不予认定；投资者构成等影响投资管理规模标准的情形与适用标准是否匹配。（2）从投资经验角度，不动产基金新规第四条第一款第（七）项规定，管理人应当“具有 3 个以上的不动产私募投资项目成功退出经验”；（3）从专业人员角度，不动产基金新规第四条第一款第（八）项还要求管理人应当配备相应年限的不动产投资经验专业人员（3 年以上的不少于 8 名，其中 5 年以上的不少于 3 名）。结合不动产基金新规中投资管理规模等其他对于管理人的要求，我们认为不动106、产基金新规对管理人资格适用了较为严格的认定标准。4.其他一般性要求除前述资格要求外，不动产基金新规第四条第一款第（四）（五）（九）（十）项对管理人提出了实缴资本不低于 2,000 万元人民币、内部治理体系完善、最近 3 年未发生重大违法违规事项等要求。相较于基金业协会于 2022 年 12 月 30 日发布的私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）中提出的私募基金管理人实缴货币资本不得低于 1,000 万元人民币的要求4，本次不动产基金新规中对于管理人实缴资本提出了更高的标准。4 私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）第八条【登记要求】：“私募基金管理人应当是在中华人民共和国境内依法设立的公司或107、者合伙企业。有下列情形之一的，不得担任私募基金管理人：（一）财务状况不符合持续经营要求，私募基金管理人实缴货币资本低于 1000 万元人民币或者等值可自由兑换货币，对专门管理创业投资基金的私募基金管理人另有规定的，从其规定；”。新规速递及政策解读/043（三）募集及投资者要求由于不动产基金所蕴含的资金需求量大、风险等级高等特点，不动产基金新规从基金初始实缴投资门槛及合格投资者角度都加大了风险防范的力度。对于不动产基金的投资门槛，不动产基金新规第六条规定“不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于 3,000 万元人民币”。同样地，相较于 2022 年发布的私募投资基金登记备案办法（征求意见108、稿）中私募股权基金初始实缴募集资金不低于 2,000万元人民币的规定5，不动产基金新规亦进一步提高了初始实缴投资门槛。从投资者角度，不动产基金新规第七条对不动产基金合格投资者设定了更高的准入标准，即投资者的首轮实缴出资不低于 1,000 万元人民币，其中自然人投资者的合计出资金额不得超过基金实缴金额的 20%；但管理人及其从业人员投资其所管理的不动产基金的，不受前述规定的约束。此外，不动产基金新规第七条还延续了基金业协会于 2019 年 12 月 23 日发布施行的私募投资基金备案须知（简称“2019备案须知”）等规定的穿透核查要求，明确以合伙企业、契约等非法人形式投资的，应当穿透核查。对此，109、我们认为若穿透后的不动产基金间接投资者为自然人，则仍受前述 20%的自然人合计出资金额比例限制。但不动产基金新规明确不对 QFLP、保险资金、金融机构发行的资产管理产品等进行穿透核查，该项规定落实了证监会公告中“鼓励境外投资者以 QFLP 方式投资不动产私募投资基金”的政策导向。（四）为被投企业提供借款及担保不动产基金新规第八条进一步放松了不动产基金为被投企业提供借款及担保的限制，对于为被投企业提供借款和担保而言，需要满足的条件包括：1.按照基金合同约定执行；2.到期日不晚于不动产基金清算完成日；3.不动产基金可实现资产控制。对于上述第（3）点所述的资产控制，不动产基金新规根据投资者中是否有自110、然人对相应标准进行了区分：如有自然人投资者，不动产基金应持有被投企业 75%以上股权；如果投资者均为机构投资者，则除持有被投企业 75%以上股权外，私募投资基金持有被投企业 51%以上股权且被投企业提供担保的方式也可被认定为实现了资产控制。此外，对于不动产基金对被投企业投资的股债比，不动产基金新规根据投资者中是否5 私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）第三十三条【基金规模】：“私募基金应当具有保障基本投资能力和抗风险能力的实缴募集资金规模。私募基金初始实缴募集资金规模除另有规定外，应当符合下列要求：（一）私募证券基金不低于 1000 万元人民币；（二）私募股权基金不低于 2000 万元人民币111、，但创业投资基金不低于 1000 万元人民币。”。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/044有自然人进行了区分：有自然人投资者的，不动产基金对被投企业的投资股债比不得低于1:2；若均为机构投资者则股债比例没有限制，可由基金合同进行约定。对于不动产基金向被投企业提供借款和担保及其股债比例的具体分析详见后文“亮点聚焦”。（五）不动产基金融资对于不动产基金融资，不动产基金新规第三款还规定，若满足相应决策程序及商业合理性条件，不动产基金还可将基金财产对外提供抵质押担保，并申请经营性物业贷款、并购贷款等扩充投资资金。但需要注意的是，融资后的不动产基金总资产仍应满足不超过净资产的 200%的杠杆限制。112、对于不动产基金融资的具体分析详见后文“亮点聚焦”。（六）结构化安排不动产基金新规第十三条中明确管理人可就不动产基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益，除此之外不动产基金新规并未对基金的结构化安排进行其他限制，较为宽松。其中对于“不得保本保收益”之要求，具体而言，管理人不得利用分级安排触发如下情形：（1）承诺本金不受损失或承诺由基金管理人或劣后级承担损失；（2）承诺最低收益；（3）限定损失金额或比例；（4）通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损；（5）以自有资金认购基金份额先行承担亏损；（6）与投资人私下签订回购协议或承诺函等文件；（7）委托其他机构代为偿付等。对于结113、构化安排的具体分析详见后文“亮点聚焦”。（七）关联交易不动产基金新规第十二条对不动产基金的关联交易进行了规范，大体上与 2019备案须知的相关规定保持一致，从防范利益冲突角度建立了关联交易的监督管理机制；不动产基金新规第十四条第（二）项中进一步明确了禁止管理人运用私募基金财产投资于管理人、控股股东、实际控制人实际控制的企业或者项目。但不动产基金新规扩大了对关联方的认定，其第十二条将“管理人的高管人员”及“同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金”一并纳入了关联方范围，在关联交易认定及监测方面延续了更为严格的原则和标准。（八）扩募对于私募股权投资基金扩募，2019备案须知中规定：“已备案114、通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的 3 倍：1.基金的组织形式为新规速递及政策解读/045公司型或合伙型；2.基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；3.基金处在合同约定的投资期内；4.基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的 50%；5.经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。”本次不动产基金新规第十一条进一步明确了不动产基金后续扩募的四项相关要求，具体包括：“（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；（二）开放认购、申115、购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；（三）投资者符合本指引第七条的规定；（四）中国证监会、协会规定的其他要求”。其中第（一）项、第（二）项与 2019备案须知的要求一致，增加了第（三）项对投资者的特别要求，并以第（四）项进行兜底规定。对于不动产基金新规实施后，2019备案须知中规定的扩募条件是否还适用以及兜底条款的含义及范围等问题存在着一定的理解空间。基于不动产基金新规中的扩募规定与 2019备案须知中的扩募条件并无冲突，且不动产基金新规第五条指出不动产基金仅为私募股权投资基金项下新设的一类产品类型，我们认为不动产基金的扩募事宜仍需适用 2019备案须知对扩募的其他规定116、及限制。（九）其他不动产基金新规的其他条款亦对管理人开展业务材料报送、不动产私募基金的备案、基金合同内容、风险揭示、信息披露等其他运作管理规范提出了相应要求。二、亮点聚焦（一）放宽存量商品住宅投资、支持投资市场化租赁住房2017 年，基金业协会曾发布 4 号规范对私募基金投资房地产进行了限制6，我们在 当私募基金遇到地产一文中也进行了分析。4 号规范明确指出，以委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、名股实债以及其他中国证券投资基金业协会认定的债权投资方式，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，基金业协会将暂不予备案。4 号规范虽然并未一律117、禁止私募基金投向房地产行业，但在审查、备案中仍然采取审慎态度。本次不动产基金新规的一大亮点在于明确将存量商品住宅纳入不动产基金的投资范围，放开了 2017 年发布的 4 号规范中对于私募投资基金投资热点城市普通住宅地产项目的限制，并且明确支持私募基金投向市场化租赁住房；其一方面放宽了原私募基金投资普通住宅地产的限制，有利于促进房地产资产与私募股权投资基金的结合与发展，另一方面6 参见文章当私募基金遇到地产，https:/ II/046将可投资的存量商品住宅限定在已取得五证、且已实现销售或主体已开工的存量项目及在建未完工项目，突出了其促进不动产市场盘活存量的基本原则。（二）放松基金向被投企业借款118、、担保限制不动产基金新规从期限、到期日及金额比例三个方面对不动产基金向被投企业借款、担保事宜放松了限制。1.借款、担保期限对于一般私募股权投资基金，根据关于加强私募投资基金监管的若干规定（简称“2022基金监管规定”）、私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022 年 6 月版）（简称“2022备案关注要点”）等规定，私募基金可以以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供 1 年期限以内借款、担保，即借款、担保期限被限制为“1 年期限以内”。而根据本次不动产基金新规，在符合其第八条规定条件的前提下，不动产基金向被投企业提供借款或者担保的期限并未受到限制。在实践中，此前如私募股权投资基金需要向119、被投企业提供借款、担保期限较长的，采取的方式是每年签署一次借款或担保协议，每次借款或担保期限为 1 年；而在不动产基金新规施行后，不动产基金向被投企业提供借款、担保的期限将不再受到限制，更加匹配于不动产项目投资期限较长的特点，极大地提高了不动产基金向被投企业提供资金支持的便利性。2.借款、担保到期日对于借款、担保的到期日，根据此前 2020基金监管规定、2022备案关注要点等规定，私募基金以股权投资为目的，为被投企业提供借款、担保的，借款或者担保的到期日不晚于“股权投资退出日”。对此，本次不动产基金新规第八条第一款第（二）项规定，不动产基金为被投企业提供借款或者担保的，借款或者担保到期日不得晚120、于“基金清算完成日”。对于投向多个项目的不动产基金，即使对于其中某一项目的股权投资已经退出，在其他项目尚未退出且未达到基金合同约定的清算条件的情形下，不动产基金尚不会进行清算，在不动产基金就某一投资项目的“股权投资退出日”与该不动产基金的“基金清算完成日”之间，可能仍存在较长期限。因此，本次不动产基金新规进一步放松了不动产基金向被投企业提供借款或者担保的到期日限制。从不动产基金新规的表述理解，即使不动产基金对某一被投企业的股权投资已经退出，只要基金尚未进行清算，仍然可以维持不动产基金对该被投企业的借款/担保措施。新规速递及政策解读/0473.借款、担保的金额比例对于一般私募股权投资基金，根据此121、前 2020基金监管规定等规定，私募股权投资基金为被投企业提供借款或者担保的，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%，即股债比不得低于 8:2。但对于不动产基金，不动产基金新规第八条第二款进一步规定：对于符合第（三）项情形（即不动产基金有自然人投资者，且不动产基金持有被投企业 75%以上股权）的，不动产基金向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，股债比限制大幅度放松；此外，由于不动产基金向被投企业提供担保的金额并不会影响其股权出资金额占总出资金额的比例，因此实质上不动产基金新规第八条第二款仅对不动产基金向被投企业提供借款的金额比例进行了限制，对提供担保的122、金额比例实质上并无限制。对于符合第（四）项情形（即不动产基金全部为机构投资者，且不动产基金持有被投企业 75%以上股权，或者持有被投企业 51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制）的，不动产基金向被投企业的股权出资金额可由基金合同约定。据此，对于全部为机构投资者的不动产基金向被投企业股权出资金额与借款的比例，从基金业协会层面已最大程度地放松，交由管理人与投资者在基金合同中进行约定。但这并不意味着实践中不动产基金向被投企业借款的股债比完全不受限制，其还可能受到投资者层面的要求。此外，不动产基金新规对于该种情形下的不动产基金向被投企业提供担保的金额比例同样并无限制。综上，不动产基金新规放松123、不动产基金借款、担保金额比例限制，提高了投资灵活度，从而有利于增加投资者对不动产基金的投资积极性，是本次不动产基金新规实现“更好地支持盘活不动产”目的之最有力措施之一。（三）明确基金融资及负债杠杆比例要求此前，相关现行规定中对私募股权投资基金融资并未有明确规定，私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）第四十五条仅对创业投资基金特别规定了“不使用杠杆融资”。在实践中，私募股权投资基金往往通过下设 SPV 公司、再以 SPV 公司作为融资主体获取并购贷款的方式来满足投资项目的资金需求。对此，不动产基金新规第八条第三款明确规定，根据基金合同约定或者履行基金合同私募与基金热点问题解读及实务分析 II/0124、48约定的决策程序后，不动产基金可以将基金财产对外提供抵质押以申请经营性物业贷款、并购贷款等，从而扩充投资资金来源。根据该款表述，不动产基金可以基金财产为自身融资提供担保并以获得的融资资金进行投资活动，也可以基金财产为基金下设的 SPV 公司等提供担保以获得贷款，我们理解该等情形均属于不动产基金新规第八条第三款所述的“扩充投资资金来源”的范畴。此外，不动产基金的整体融资规模应受限于不动产基金新规第十三条第二款所规定的负债杠杆比例限制，即“不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的 200%”。此前基金业协会对私募股权投资基金的负债杠杆比例并无明文限制，本款对不动产基金的融资规模进行了明确规范。（125、四）放松基金内部结构化安排对于私募股权投资基金的结构化安排，基金业协会曾在 2022备案关注要点中明确“关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于 30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于 70%的重点关注”。此外，就杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额）而言，2019备案须知规定“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”。此前 2022备案关注要点已明确基金业协会将关注投资于上市公司股票的私募股权投资基金的杠杆倍数是否不超过 1倍，对其他私募股权投资基金杠杆倍数较为模糊，实践中一般需和基金业协会进行沟通。而不动产基金126、新规对于不动产基金的分级安排规定为：管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。从表述上看，其未再具体设置上述需重点关注的基金收益分配比例，采取了“杠杆比例合理”的标准及“不得保本保收益”的底线思维，监管口径较为宽松；但由于“合理”标准无明确界限，放松幅度仍有赖于后续基金业协会在实践中的具体执行标准。结语不动产基金新规的出台是私募基金与房地产的再次相遇。相较于此前规定，本次“重逢”落实了证监会“积极发挥私募股权投资基金作用以支持房地产市场平稳健康”的精神，从多个角度向房地产行业释放了利好信号。不动产基金新规拓宽了房地产融资渠道，也丰富了私127、募基金的产品类型，在提高管理人及投资者资质等条件前提下，从投资范围、向被投企业的借款及担保、结构化安排等方面实现了突破，提高了不动产基金的投资灵活度，对“不动产市场盘活存量、转型发展”的探索具有重要意义。新规速递及政策解读/049寒尽觉春生从“募投管退”视角评不动产私募投资基金试点新规陈桦 历晓 2023 年 2 月 20 日，寒尽春生之际，不动产市场迎来 2023 年第一声新雷，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）公告启动不动产私募投资基金试点。同日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布不动产私募投资基金试点备案指引（试行）（以下简称“试点指引”），明确在私募股权投资128、基金的框架下新设“不动产私募投资基金”类别。试点指引已于 2023 年 3 月 1 日正式施行。对国内市场而言，不动产基金并非一个陌生词汇，只是在很长一段时期内，市场提及不动产基金之时都会留有名股实债型基金的刻板印象。早在 2017 年 2 月基金业协会即发布证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目（以下简称“4 号备案规范”），明确禁止以名股实债方式投资热点城市的商品住宅项目；此后投资商品住宅资产的不动产基金，包括纯股权投资型的基金几乎归于沉寂；随着地产调控政策的不断出台，投资于其他资产类型的不动产基金的数量也显著降低。试点指引全文共计二129、十一条，基本可以归入私募基金“募、投、管、退”四个环节；根据试点指引施行一年多以来我们的实践经验，本文将主要从“募、投、管、退”视角出发，对试点指引的相关规定进行总结与评析，以期与业界共同探讨。一、试点原则试点指引第四条和第五条明确了不动产私募投资基金的试点原则，即试点是针对新的“不动产私募投资基金”类别，而并非针对基金管理人，但对于申请试点设立“不动产私募投资基金”的基金管理人需满足更高的准入要求。试点指引第二十条也明确了不参与试点的基金管理人仍可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但其设立的该等基金将无法享受试点指引相关突破性政策。私募与基金热点问130、题解读及实务分析 II/050根据我们的实践，在申请不动产基金试点时，基金管理人需要先取得设立不动产基金的试点资格，才能在基金业协会进行不动产基金的备案。二、不动产基金之募集环节（一）募集之主体基金管理人1.基金管理人的类别试点指引第四条明确了参与申请试点的基金管理人类别为“私募股权投资基金管理人”。但是对于证券公司私募基金子公司，因为其属于证券公司的子公司，其设立标准、公司内控、合规管理都需要根据证监会的相关规定进行，可能无法适用基金业协会颁发的试点指引，故暂无法申请不动产基金试点。2.基金管理人的准入要求对于参与试点申请设立“不动产私募投资基金”的基金管理人，试点指引第四条共列明十项要求；131、除常规要求之外，试点指引主要从基金管理人的股权结构、不动产项目管理规模与人员配置方面设置了较高的准入门槛。基金业协会在（试行）起草说明（以下简称“起草说明”）中也明确了设置门槛是希望头部基金管理人起到示范效应。（1）股权结构方面的限制试点指引第四条第（二）（三）项规定基金管理人的主要出资人及实际控制人应最近两年未发生变更，且不得为房地产开发企业及其关联方，房企背景的基金管理人将无缘参与申请试点。对于认定房地产开发企业的“关联方”之时究竟适用何种标准，试点指引并未做进一步澄清；但在试点指引第十二条中，对于基金关联交易的所涉主体进行了明确列举，在认定房企关联方时应可以予以参考。我们理解，试点指引的132、上述规定旨在体现监管对于防止房企自融、稳步推进试点的态度，实践中将按照从严口径认定关联方。（2）不动产项目管理规模与人员配置试点指引第四条第（六）（七）（八）项设置了基金管理人在不动产投资管理规模、投资项目退出以及人员配置等方面的标准，并在起草说明中明确了不动产投资管理规模的计算口径。关联方管理规模不予认定在起草说明中，基金业协会明确只计算拟申请基金管理人管理的规模，关联新规速递及政策解读/051方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定。据此，集团化管理人将无法合并计算其管理规模。仅计算“股权本金金额”在起草说明中，基金业协会明确计算规模“应为不动产投资本金，即基金实缴且投向133、项目的股权本金金额”。我们理解，基金业协会采用该等表述的本意应是排除早期以借贷为主要投资方式的私募基金，但对于私募基金以股权投资为目的向投资标的提供的满足股债比 80%:20%的借款、承债式收购所承接的债权应当是可以计算在内的。基金管理人及员工跟投情形试点指引第四条第二款明确，对于试点不动产私募投资基金的投资者均为机构投资者的，可以适当降低关于基金管理人管理规模的要求，但该条并未对基金管理人及其从业人员跟投的情形进行排除。鉴于员工跟投属于私募基金较为常见的安排，且试点指引在第七条明确投资者要求时也对基金管理人及其员工跟投情形做了排除性规定，我们期待基金业协会后续在考察基金管理人管理规模时也能对134、该等情形予以考虑。（二）募集之对象投资人准入要求1.自然人投资者的限制虽然试点指引未禁止自然人投资者入局，但对于自然人投资者的实缴出资占比进行了限制，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的 20%，同时将首轮实缴出资要求提高至人民币 1000 万元人民币，防范涉众风险。同时，试点指引再一次重审了对于以合伙企业、契约等非法人形式投资者进行穿透核查的原则。2.鼓励 QFLP 投资自 QFLP 试点启动以来并没有国家层面统一的政策，十多年来一直以地方试点的方式推进；其中，上海1、海南2、天津3等地关于 QFLP 的政策中均明确禁止投资于非自用不动产。此外，在外汇监管层面，外汇管理局对于境内机135、构外汇资本金结汇的用途也进行了限1 中国（上海）自由贸易试验区临港新片区开展跨境贸易投资高水平开放外汇管理改革试点实施细则第八条：“不得直接或间接用于建设、购买非自用房地产或向房地产企业、地方政府融资平台提供投融资”。2 海南省关于开展合格境外有限合伙人（QFLP）境内股权投资暂行办法第二十一条：“股权投资企业不得从事以下业务：（四）投资于非自用不动产；”。3 关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点工作的暂行办法第十六条：“试点企业不得从事下列业务：（四）直接或间接投资于非自用不动产；”。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/052制，明确结汇资金不得用于投资非自用房地产4。虽然证136、监会在证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展的公告中明确鼓励境外投资者以 QFLP 方式投资不动产私募投资基金，但后续推动 QFLP 投资不动产私募投资基金的落地仍需要相关部门和地方出台配套政策。三、不动产基金之投资环节（一）投资范围1.资产类型（1）存量商品住宅项目此次试点指引第三条明确了不动产私募投资基金的投资范围包括商品住宅项目。如上文所述，4 号备案规范出台后，实操中基金业协会对投资于住宅项目的股权类私募基金的备案也逐渐趋严，近一两年来甚至不予备案。此次试点指引虽然明确可以投资商品住宅项目，看似在投资范围方面有较大突破，但试点要求被投向的商品住宅项目已取得预售许可证137、，对于困境房企的助力有限。根据我们此前项目经验，近年来，多地政府为了防止出现楼盘烂尾的情况，对于发放预售许可证的时点提出了更高的要求，例如广州当地要求项目结构封顶后才能申请预售许可5，但是对于已经开发到结构封顶的商品住宅项目而言，其资金需求度已显著降低。我们理解，虽然监管的意图是在于防止房企自融重蹈覆辙，将募集资金用于“保交楼”重任，但对于已经处在开发建设困境中房企所开发的项目助力有限，该等项目在短时间内应很难得到基金投资人的青睐。（2）商业经营用房项目写字楼、商场等商业经营用房一直都是不动产基金可以投资的标的。不同于特定居住用房项目，此次试点指引并未对私募基金投资商业经营用房项目所需具备的开138、发建设手续提出明确要求，似乎意味着商业经营用房项目也可以利用不动产私募投资基金所投资的资金用于拿地支付土地款。但另一方面，从投资收益的角度而言，即使机会型基金可接受期间不进行收益分配，但考虑到商业地产大宗交易的难度，基金退出时的收益也存在极大不确定性；从项目开发的角度而言，基金管理人实则不具备房地产开发的能力，还需要委托具备专业能力的代建4 国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（汇发201616 号）第四条：“四、境内机构资本项目外汇收入的使用应在经营范围内遵循真实、自用原则。境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金，可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允139、许的资本项下支出。境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用，应当遵守以下规定：（四）不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。”。5 根据广州市住房和城乡建设局网站（网址：http:/ 958 号文规定的资产类型相吻合。2.负面清单试点指引第十四条第（二）款明确禁止基金管理人运用私募基金财产投向基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目。我们理解，本条还是继续坚守禁止房企自融的合规监管思路，对于此前依托实际控制人的产业背景而登记设立的基金管理人而言，即使其满足试点指引规定的准入条件，也无法试点申请“不动产私募投资基金”募资投向其集团内的项目。（二）投资方式140、1.对被投企业提供借款或担保（放开股债比限制）证监会于 2020 年 12 月 30 日发布的关于加强私募投资基金监管的若干规定（以下简称“若干规定”）明确要求私募基金以股权投资为目的为被投企业提供借款或担保的，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%。鉴于核心型基金往往有期间收益分配的诉求，因此股权投资之余匹配相应的股东借款将有助于平滑基金的收益曲线，但是按照若干规定8:2 的股债比设置往往无法满足该等诉求，且亦难以实现优化税筹的目的。此次试点指引就股债比限制给予了差异化的安排，允许包含自然人投资者的试点不动产私募投资基金在持有被投企业 75%以上股权的情况下，可以将股债比设置为141、 1:2；纯机构投资者的试点不动产私募投资基金在持有被投企业 51%以上股权且被投企业提供担保的情况下，股债比可由基金合同自行约定。此次试点指引就股债比限制的突破将在项目现金流抽取及优化税筹等方面满足不动产私募投资基金切实的商业诉求；并且，如将来不动产私募投资基金考虑以公募 REITs 作为退出途径，私募基金阶段已完成的股债比设置也可在很大程度上节省前期项目重组的时间。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/0542.基金的扩募私募投资基金备案须知（2019 版）（以下简称“备案须知”）第十一条明确了备案完成后私募投资基金开放认购、申购（认缴）的要求，其中包含了组合投资以及扩募规模上限的要求。142、此次试点指引第十一条列明的扩募条件中并未包含组合投资或扩募规模上限的要求，但在第（四）款保留了“应符合中国证监会、协会规定的其他要求”的兜底性表述，因此，对于不动产私募投资基金的扩募是否仍需要适用备案须知的要求，尚待基金业协会进一步澄清。考虑到基金业协会已在起草说明中明确了“适度放宽扩募限制”，我们倾向于认为备案须知中有关组合投资以及扩募规模上限的要求应不再适用于不动产私募投资基金。3.基金的杠杆比例鉴于私募投资基金的监管规定中并没有关于杠杆倍数的明确规定，一般认为对于私募股权投资基金的杠杆倍数要求需参照关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”）；其中，资管新规规定分级私募产品143、需根据所投资资产的风险程度设定分级比例，权益类产品的分级比例不得超过 1:1。此次试点指引对于杠杆比例仅提及管理人可结合实际业务情况，设置“合理杠杆比例”，但究竟何为“合理杠杆比例”、是否可突破资管新规规定的 1:1 限制以及突破的上限为何，也都有待实践中的进一步探索。4基金的负债率资管新规规定私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%。此次试点指引对于存在分级结构的不动产私募投资基金的总资产/净资产比例也放宽至 200%。5.对被投企业的持股比例虽然试点指引并未强制要求不动产私募投资基金需持有被投企业的 100%股权，但如果将来考虑144、主要以对接公募 REITs 作为退出渠道，则在私募基金投资阶段即需考虑是否需要收购被投企业的 100%股权或设置拖售权等机制，以满足底层项目需 100%注入REITs 的要求。四、不动产基金之管理环节（一）关联交易试点指引对不动产私募投资基金进行关联交易的防范机制作了进一步明确和重新规速递及政策解读/055述；相较于备案须知，试点指引对于关联交易所涉主体的范围增加了“基金管理人的高管人员”。根据不同 LP 对于关联交易的接受程度，如果私募基金存续期内发生关联交易的，基金合同中一般会约定将审议关联交易和利益冲突事项交由专门的委员会或合伙人大会进行审议，并针对关联交易约定特殊决策机制和回避安排。根145、据我们的实践经验，关联交易的决策机制及回避安排也是基金业协会在审查基金合同时重点关注的条款。（二）信息披露对于不动产私募投资基金存续期间的信息披露方面，此次试点指引第十八条和第十九条明确了基金管理人需按季度制作不动产私募投资基金财产管理报告向投资者进行披露及向基金业协会报送的要求。（三）托管要求为加强不动产投资领域的风险防控，试点指引第九条明确了不动产私募投资基金应强制托管。五、不动产基金之退出环节根据不动产私募投资基金底层投资项目类型的不同，基金的退出方式也不同，主要包括清算退出和项目转让退出。（一）清算退出对于底层投资项目为销售型的住宅和公寓，随着底层项目的去化完毕，不动产私募投资基金也可146、以逐步收回投资，到期后可以通过项目清算完成退出。（二）项目转让退出对于底层投资项目为自持的市场化租赁住房、商业经营用房以及基础设施项目而言，不动产私募投资基金一般通过项目转让实现退出。其中，项目转让退出又可以分为向市场第三方转让，或者对接公募 REITs。1.向市场第三方转让对于向市场第三方转让退出，即按照一般不动产并购的方式执行。鉴于不动产私募投资基金完成投资退出后即会进行基金的清算，故基金作为卖方在就项目转让进行谈判时，可能会在赔偿期限及卖方能否提供第三方担保等条款上遇到谈判难点。2.对接公募 REITs 退出根据现行公募 REITs 规则，对于原始权益人有下述要求：（1）原始权益人或其同147、一私募与基金热点问题解读及实务分析 II/056控制下的关联方须参与战略配售锁定持有至少 20%的基金份额；（2）原始权益人储备项目资产规模原则上不低于首发规模的 2 倍；（3）90%以上的净回收资金应用于在建项目或前期工作成熟的新项目。基于上述要求，不动产私募投资基金自身恐难独资承担公募REITs原始权益人的责任。在未进一步出台不动产私募投资基金对接公募 REITs 相关政策的情况下，为解决这一问题，可以考虑在设立不动产私募基金时即引入具有产业方背景的投资人，且在基金结构设计上使该投资人或其关联方对基金形成一定的控制，进而使该产业方投资人能够被认定为基金的关联主体。在不动产私募投资基金试点施148、行一年多的时间里，已有不少基金管理人申请了不动产基金试点，为沉寂许久的不动产基金市场带来了一丝活力，我们也期待试点指引在继续稳定不动产市场之同时，能继续激发市场新的活力。新规速递及政策解读/057S 基金专题：LP Sale 交易模式下主要法律风险及应对策略王昭艳 马捷 宋滕昊 2023 年 12 月 29 日，上海市人民政府办公厅印发关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施的通知，提出要：“大力推动二级市场基金（S 基金）发展。支持各类主体在沪发起设立 S 基金，股权投资集聚区对 S 基金新设（迁入）建立绿色通道，对 S 基金落地运营给予配套政策支持。推动银行理财、保险资金、信托资149、金、国资母基金等加大对 S 基金的投资布局。鼓励 S 基金管理人、政府引导基金、母基金、金融机构、中介服务机构等加入上海 S 基金联盟，开展 S 基金运作模式创新，做大份额转让型交易，拓展接续型、重组型等交易模式，逐步形成行业标准。”上述通知的出台引发了市场关于S 基金讨论的新热潮。此前，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点的消息也曾成为基金界的热点话题。上海的私募基金份额转让市场，在中共中央、国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见中提出的“适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股150、权份额二级交易市场发展”的号召下，向 S 基金打开了大门。一、S 基金及 LP Sale 型交易的基本概念S 基金，即 Secondary Fund，指私募股权二级市场基金。私募基金份额二级交易市场，是以私募股权投资基金份额为标的进行买卖、转让和流通的市场，S 基金则是私募基金二级市场的主要参与者。一言以蔽之，S 基金的交易对手通常是其他基金投资人、基金份额持有人，S 基金通过受让其他投资人持有的基金份额来实现投资，而非直接投资于项目公司。对于转让基金份额的投资人而言，S 基金的存在可以大大增强已持有的基金份额的流动性、固定已经形成的投资收益、缩短投资周期，缓解 J 曲线效应；而对于 S 基金151、而言，通过受让基金份额进行投资，可以基于受让时的折扣价格获益，也可尽可能地降低盲池风险（基金募集时基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区而产生的风险），缩短投私募与基金热点问题解读及实务分析 II/058资周期，提升基金的收益效率。在 S 基金的交易策略中，LP Sale 型交易模式（即 S 基金通过受让合伙型基金 LP 所持有的有限合伙财产份额实现基金投资）是 S 基金最为普遍的交易策略之一。除了 LP Sale 型交易外，S 基金的交易策略还包含 Direct Sale，Expanding Capital Sale 等多种交易策略，本文暂仅就 LP Sale 型交易模式的相关法律风险及152、应对策略进行梳理、研究。二、LP Sale 型交易的潜在法律风险（一）交易的前提：有限合伙财产份额的可转让性S基金LP Sale型交易使LP与S基金间形成有限合伙财产份额转让的法律关系。因此，进行 LP Sale 交易的前提即在于有限合伙财产份额具有可转让性。根据合伙企业法第七十三条：有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。该规则似为法律强制性规定，未授予合伙人通过合伙协议合意禁止或限制有限合伙份额转让之空间。不过最高人民法院在（2020）最高法民终 904 号合伙协议纠纷、合伙企业财产份额转让纠纷二审案中针对有限合伙协153、议中约定的禁止合伙人间转让合伙份额的条款的效力明确表明：由于合伙事业高度强调人合性，故应尊重合伙人之间的意思自治。因此，就合伙人之间的财产份额转让而言，如果合伙协议有特别约定，在该约定不违反法律、行政法规的强制性规定，也不违背公序良俗的情况下，则应认定其合法有效，合伙人应严格遵守。基于最高人民法院的上述要旨，合伙人间禁止转让合伙份额的约定原则上有效。那么举轻以明重，更加保障合伙企业人合性质的禁止或限制合伙人对外转让份额的约定，如合伙协议约定合伙人禁止对外转让份额，或在基金实务中更为常见的，合伙协议约定合伙人对外转让份额需经 GP 同意并对受让的合伙人设置合格投资者要求，原则上亦应有效。基于上述154、论断，有限合伙财产份额的可转让性可基于合伙人的合意排除或限制，该点可能构成 S 基金受让份额时的重要风险。S 基金受让份额未依照合伙协议约定得到 GP 或者相关合伙人同意、S 基金不符合合伙协议约定的投资者要求等都可能导致交易的失败。需强调的是，合伙人对合伙份额可转让性的排除或限制既可能通过工商登记的合伙协议来表现，亦可通过各合伙人另行签署的详细版本的合伙协议体现，亦可借助不对外披露的各类抽屉协议体现，这对S基金受让份额时的尽职调查能力、条款设计功底提出了更高的要求。此外，除合伙人间达成合意排除、限制合伙份额可转让性外，合伙份额还可因被设立他项权利而影响可转让性。尽管从各地工商登记机关的实践操155、作来看，各地对于有限合伙新规速递及政策解读/059份额出质可登记性的态度不一，大量地区仍以无法律依据为由不予办理有限合伙财产份额出质登记，2022 年新生效的动产和权利担保统一登记办法也未将合伙企业财产份额出质登记纳入其中。但是，随着诸如北京、浙江、广州、江西等省市逐步推进有限合伙份额出质登记的试点，具有对外公示效力的合伙份额质押登记正在逐步成为主流1。有限合伙财产份额的质押本身即会影响合伙份额的可转让性，经质押登记的财产份额更会导致受让份额的 S 基金不具有善意第三人的受保护地位，进而导致交易落空。（二）源自其他合伙人的阻碍：优先购买权尽管合伙企业法对于有限合伙企业中合伙人在合伙财产份额对外156、转让时是否享有优先购买权存有争议，但我们注意到：（1）合伙企业法第二章普通合伙企业第二十三条规定，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。合伙企业法第三章有限合伙企业第六十条规定，该章未作规定的，适用普通合伙企业章节（除特殊的普通合伙一节外）关于普通合伙企业及合伙人的规定。（2）由人民法院出版社出版的 条文释义与适用一书以及参与立法工作的朱少平教授主编的 释义及适用指南一书中，在对合伙企业法第七十三条（有限合伙人转让合伙企业财产份额）进行释义时均指出有限合伙人对外转让份额的，在合伙协议未另行约定的情况下其他合伙人157、享有优先购买权。基于上述观点，在合伙协议对于优先购买权未予约定的情况下，应尽量取得其他合伙人关于放弃优先购买权的声明或决议。否则在交易过程中，如其他合伙人主张行使优先购买权，极有可能对交易造成重大障碍，使 S 基金无法顺利受让合伙份额。从预防交易风险的角度出发，在可行的情况下，建议合伙协议直接约定各合伙人放弃优先购买权以避免后续可能产生的转让纠纷。此外，根据合伙企业法第七十三条，S 基金在拟受让合伙份额时须经通知征询优先购买权的程序（合伙协议对通知义务及期限进行豁免的除外），需注意的是，在个别股权转让纠纷案件中，存在人民法院以股权转让的当事人未通知其他股东行使优先购买权为由拒绝判令继续履行股权158、转让协议，同类情形亦可能出现在有限合伙财产份额的转让过程中。（三）涉国资的基金份额转让的合规风险根据企业国有资产交易监督管理办法有限合伙企业国有权益登记暂行规定等1 各地关于合伙企业财产份额出质登记的是典型的规定可见：北京北京股权交易中心有限公司有限合伙企业财产份额登记业务细则；天津天津市滨海新区合伙企业财产份额出质登记管理办法（试行）；浙江浙江省有限合伙企业财产份额出质登记暂行办法；江西关于支持江西联合股权交易中心有限公司开展有限合伙企业财产份额出质登记业务试点的指导意见；广州广州市地方金融监督管理局、广州市市场监督管理局关于开展有限合伙企业财产份额出质登记业务试点有关事项的规定。私募与基金159、热点问题解读及实务分析 II/060相关法律法规之规定，如 S 基金拟受让的基金份额属于国有产权的，应依法进行评估、进场交易等程序。否则，可能导致交易落空，或导致相关人员承担法律责任。（四）因已分配收益引发的风险根据我们的经验，在S基金拟受让的合伙企业财产份额已经进行过收益分配的情形下，S 基金及原 LP 对拟受让份额所确定的交易价格是否包含已分配收益较有可能引发双方争议。尤其在 S 基金拟受让的份额为原 LP 持有的部分份额时，已分配收益按照何种比例向S 基金与原 LP 进行分割计算更容易成为各方争议的焦点，甚至进而导致法律诉讼的形成。（五）或然债务及其他风险在实践操作中，S 基金主要以受让160、股权投资基金的合伙财产份额居多，此类基金多为平层结构且在投资过程中通常极少对外举债，因此合伙人发生负债的情况较少。但是，在结构化基金中，可能存在由排在劣后顺位的合伙人对在先顺位的合伙人在已取得收益的范围内承担差额补足义务的情形，此种情形可能导致合伙人承担相应的债务，而此类或然债务风险则可能对受让合伙份额的 S 基金造成影响。除此之外，LP sale 型交易模式还可能存在 S 基金因受让未履行出资义务的份额而被催缴出资的风险，拟受让的份额被司法机关查封、冻结等潜在风险。三、LP Sale 型交易潜在法律风险的应对策略（一）针对有限合伙财产份额的可转让性为化解有限合伙财产份额可转让性方面的风险，S161、 基金须在尽职调查阶段仔细审查相关的合伙协议，不论是提交予工商登记机关登记的版本，还是报基金业协会备案的版本，亦或是各方间签署的实际履行的抽屉协议，均应当审查合伙份额是否可以转让，合伙份额的转让是否已取得合伙协议约定的合伙人的同意，S 基金是否符合合伙协议约定的投资者要求，并同时在签署相关转让协议时增加原 LP 的保证、承诺条款，保证合伙份额的转让符合合伙协议约定。当然，在份额受让的同时，S 基金还应同步与全体合伙人另行签署合伙协议，以保证该份协议是代表全体合伙人的最新合意，且是各方实际履行的最终版本。同时，针对合伙财产份额出质的情形，S 基金需注意审查公示的出质登记信息，需着重注意的是，在现162、有的实践操作中，各地的合伙财产份额出质登记机关并不相同。例如，北京市的登记机关为北京股权交易中心，广州市的登记机关为广东股权交易中心股份有限公司、中证报价南方股份有限公司，江西省的登记机关为江西联合股权交易中心，天津市、新规速递及政策解读/061合肥市、浙江省的登记机关则为市场监督管理机关2。S 基金需结合在地登记机关的相关政策来开展尽职调查。（二）针对优先购买权针对因优先购买权而产生的交易落空的风险，S 基金首需审查合伙协议是否有排除优先购买权的约定，是否有要求特殊的优先购买权程序的约定，是否与相关合伙人就优先购买权有另行约定等。如优先购买权已被排除的，则可无需考虑相关问题。但如合伙协议设置163、了特别的交易程序，则受让合伙份额时务必需履行相应程序，以免因程序瑕疵导致法律纠纷。S 基金可在交易开始之初征询各有限合伙人的态度，并可同步要求合伙人出具放弃行使优先购买权的承诺函。如在交易过程中发现存在有限合伙人有强烈的行使优先购买权的意愿，可与相关有限合伙人就购买份额的比例进行协商。（三）针对涉国资的基金份额转让的合规风险就与涉国资的基金相关的合规风险，除各方主体严格依照法律法规履行交易手续外，以北京市出台的关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见为例，相关方可在特定股权交易中心进行进场交易，简化交易程序。随着各地试点文件的出台，S基金相关的主体可在指定的交易中心、交易所进行规范164、化交易，尽可能地避免各参与主体的合规风险。（四）针对因已分配收益引发的风险首先，针对因合伙份额所形成之收益，S基金需与原LP确定收益归属区分的时间节点，即何时之前的收益归原 LP 享有，何时之后的收益归 S 基金享有。对于已分配收益，S 基金需与原 LP 明确约定拟转让份额的已分配收益是否随拟转让份额一并转让，即 S 基金支付的转让价款的对价是否包含已分配收益，以免因未予约定或约定不明导致双方发生理解上的偏差。同时，对于部分受让份额的情形，S 基金有必要与原 LP 明确已分配收益的归属，如已分配收益同时归原 LP 及 S 基金享有的，则双方应约定各自分配的比例。（五）针对或然债务及其他风险而对165、于 LP sale 型交易过程中可能出现的或然风险及其他法律风险，S 基金在交易的过程中，则可尽量通过尽职调查、协议约定等方式进行既有债务的确认以及新老债务的隔断，以此实现风险的防范与转嫁。在相关风险涉及其他合伙人的情形下，可考虑通过全体合伙人共同签署的合伙协议确保自身的权利状态，防止因有限合伙份额转让协议的相对性导致风险承担的约定对其他合伙人无法发生法律效力。2 相关规范依据见本文注 1。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/062深圳新版 QFLP 图文解读钟鑫 杨晓荃2024 年 1 月 5 日，深圳市地方金融监督管理局印发深圳市合格境外有限合伙人试点办法（深金监规20241 号，简称166、“试点办法”），取代了 2021 年印发的深圳市外商投资股权投资企业试点办法（修订）（深金监规20211 号），标志着深圳市 QFLP 制度开启新的一页。本文将结合我们过往经验，以图文形式，对试点办法进行解读。自 2012 年至今，深圳市 QFLP 制度已经过四轮“迭代”。2024 年的试点办法脱离了原有的外资股权投资企业安排，搭建了更符合跨境资产管理非公开市场投资领域的规制框架。一、历史沿革从外资股权投资企业到合格境外有限合伙人制度，开辟入境投资通道并扩展投资范围的意图尽显新规速递及政策解读/063二、投资范围历经多次修改，投资范围不断扩大值得关注的是，在 QFLP 试点基金需要向中基协备案167、时，2023 年 5 月出台的私募投资基金登记备案办法会带来叠加的影响，既关涉 QFLP 试点基金的投资范围，又牵连QFLP 试点基金管理企业的合规管理要求（见后文）。（1）2023 年 5 月私募投资基金登记备案办法（简称“私募登记办法”）的规定。若有境内募集行为，选择向中基协备案，则投资范围为上图红色点线圈定的范围。（2）不良资产投资的范围充满了想象空间，可能容纳更多的债权类型的投资机会。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/064三、私募投资基金的投资策略私募投资基金的策略既包括股权投资也包括债权投资，扩大私募投资基金的投资范围也与发达市场实践匹配私募投资基金的投资一般而言都是多策略或168、者是策略的组合，严格限定为创业投资和股权投资势必会减少私募基金投资的灵活性，也与国际私募基金投资的投资实践有所背离。0%5%10%15%20%25%30%投资级债券高收益债高级债从属债特别融资私募股权投资策略机会债/困境债私募债权投资策略私募债权投资与流动性债权投资及股权投资策略比:毛内部收益率来源：Cambridge Associates LLC.，我们做了中译英并做了部分调整新规速递及政策解读/065四、市场准入的闭环QFII 和 QFLP1有望共同构成外资进入中国投资品市场的全局通道QFII 投公开市场（股、债及混合），QFLP 投非公开市场（股、债及混合）两种制度的组合正好给外资引入提169、供了有规管的全投资策略的通道和市场准入安排。5试点基金明确了合格境外有限合伙人制度项下的基本架构，以试点基金管理企业为核心，核定其可管理的总体额度，同时辅以托管银行的数据报送，以协助监管及时了解QFLP 试点基金运行情况。五、QFLP 的基本架构在简化现有规管篇幅的基础上，重新搭建符合跨境私募资金流动的监管用语和体系1 这里面包括了 RQFII 和 RQFLP。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/066试点办法 第二条 本办法所称的试点基金管理企业，是指经试点联合会商成员单位认定并按规定在本市发起设立试点基金，受托管理其投资业务的企业。本办法所称的试点基金，是指由试点基金管理企业依法发起，170、由合格境外有限合伙人参与投资设立，以非公开方式募集资金并进行股权投资或经许可的其他投资活动的企业。本办法所称合格境外有限合伙人是指参与认购本办法规定试点基金的境外自然人、境外机构投资者等。第三条 试点基金一般采用合伙制，并符合中华人民共和国合伙企业法规定。试点基金采用公司制、契约制的，参照本办法执行。第十二条 试点基金应委托取得托管资质的金融机构托管。第十四条 托管机构须将试点基金投资款的缴入与其他资金的使用分开核算，试点基金管理企业、托管机构每季度结束后 10 个工作日内通过深圳市地方金融监管局指定平台报送资金汇兑、资金投向、投资收益等情况，并书面报告国家外汇管理局深圳市分局等相关部门。六、171、QFLP 扩展架构根据试点办法，QFLP 试点基金亦向境内合格投资人开放，则可形成新的扩展架构，这样的优势是国际管理人的私募基金管理经验和管理能力同时为境内和境外投资人所共享，并有可能衍生出更为复杂的利益协调机制。（一）境内境外同时募资区分纯境外募资和境内境外同时募资，后者需同时满足境内私募投资基金的监管要求新规速递及政策解读/067试点办法 第四条 试点基金以非公开方式向境内合格投资者募集资金应符合中国证监会、中国证券投资基金业协会关于私募投资基金有关规定。试点基金募集境外资金应遵守境外投资者所在地监管部门有关规定,鼓励开展创业投资的试点基金管理企业和试点基金备案为创业投资企业。（二）委外管172、理若将日常管理功能放入试点基金管理企业以外的主体，可能需要参考私募登记办法的相关要求 作为需要在中基协登记的管理人，试点基金管理企业从管理角度可能需要将不同功能划入不同的主体。私募登记办法 第三十四条 私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避本办法关于私募基金管理人的相关规定。（三）双 GP双 GP 架构亦可沟通，但可能需要参考私募登记办法的相关要求 双 GP 的架构在某些合作安排下亦可以进行探讨。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/068私募登记办法 第三十四条 私募173、基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避本办法关于私募基金管理人的相关规定。七、总量管理同时发起多只基金并进行总量管理，让试点基金管理人更方便满足不同境外投资人的需求如前所述，试点基金管理企业是试点办法的核心制度安排。总量控制模式下，给予试点基金管理企业的灵活度非常有利于其资产管理的各类安排。新规速递及政策解读/069试点办法 第十一条 试点基金管理企业和试点基金应当按照相关外汇管理规定，办理外汇登记、账户开立、资金汇兑、信息报送等事宜。符合条件的试点基金管理企业可在总量内发起174、设立一支或多支试点基金，灵活调剂单支试点基金规模，联合会商机制也可批准设立单支试点基金。八、投资不动产基金与不动产私募投资基金试点备案指引（试行）呼应当下，中国的基础设施类资产的存量转化和高质量的新投资，无疑为境内外投资人都提供了更丰富的投资机会选择；而通过 FOF 的安排参与不动产私募投资基金试点，包括后续的公募 REITs 退出，无疑可以为境外投资者提供与时俱进的投资赛道。试点办法 第十条 试点基金投向应当符合国家宏观调控政策、产业政策及现行外商投资准入特别管理措施，并可采用基金中基金（FOF）形式运作，可以参与投资在中国证券投资基金业协会备案的不动产私募投资基金。私募与基金热点问题解读及175、实务分析 II/070九、申请流程便利化申请流程，大幅缩短审批时间，同时针对香港投资者给与优先支持并展望河套双市场基金模式审批时间大大加速，同时预留了对接香港投资人的优先安排以及河套双市场基金安排，为整个合格境外有限合伙人的制度演化也提供了较为确定的方向。试点办法 第五条 深圳市合格境外有限合伙人试点工作由市地方金融监管局会同市发展改革委、市商务局、市市场监管局、前海管理局、中国人民银行深圳市分行、国家外汇管理局深圳市分局、深圳证监局、各区金融工作部门等单位建立联合会商工作机制。各有关单位按照国家有关规定，结合各自职责共同推进试点工作，协调解决试点管理有关问题，试点工作联系部门设在市地方金融监176、管局。联合会商工作机制配套指引另行制定，原则上自企业向市地方金融监管局指定平台提交符合要求的申请材料起，10 个工作日内完成联合会商。第六条 前海深港现代服务业合作区、深圳前海蛇口自贸片区的试点工作由前海地方金融监管局协调推进，鼓励前海有序探索深港私募通机制，制定面向香港投资者的配套工作指引，实施更高水平、更深层次跨境股权投资便利化试点，联动发新规速递及政策解读/071展打造前海深港风投创投集聚区，服务粤港澳大湾区国际科创中心建设，优先支持在香港有限合伙基金制度安排下注册的私募股权基金获得合格境外有限合伙人试点资格。第七条 推进河套深港科技创新合作区参与合格境外有限合伙人试点，支持内地和香港创177、投资本在河套共同设立试点基金，打造面向两种资源、两个市场的创投基金集聚地。私募基金实 务私募基金实务/073柳暗又花明投资机构另谋多元化退出路径之：参与上市公司重大并购重组交易龚牧龙 张莹 任利光 向姝瑾 肖印特投资机构（包括创业投资机构、私募股权投资基金、产业投资等多种类型的投资参与者，合称为“投资机构”）以其长期资本投资方式，成为市场活动的重要参与者之一，推动了拟上市企业直接融资，也为特定产业的发展提供了重要的资金支持。对于投资机构而言，在“募投管退”中，项目退出是其规范运作及回报投资者的最后一公里。长期以来，投资机构的主流退出路径主要是通过被投企业完成 IPO 上市实现。自 2023 年178、下半年度以来，境内资本市场陆续出台了一系列新规新政，结合现行政策法规及市场情况，建议投资机构适当考虑 IPO 以外的多元化退出渠道，而参与上市公司重大并购重组交易是可选路径之一。近期我们也陆续收到多家投资机构的咨询，商议被投企业参与并购重组实现基金退出的可能。我们认为，目前的并购重组立法规定了投资机构参与交易的法律依据，例如现行上市公司重大资产重组管理办法（2023 修订）（“重组管理办法”）中规定“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”，该条款在 2014 年重组管理办法修订时首次纳入，后续一直予以保留。同时，中国证监会于 2024 179、年 3 月 15 日发布的重要政策文件中1，明确支持上市公司通过并购重组提升投资价值，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组，引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。因此无论是在法律法规层面，还是在监管政策层面，均赋予投资机构参与该类型交易的可行性。此外，对于拟上市企业，即便是被否决的 IPO 企业，也不妨碍其在满足监管规则适用指引上市类第 1 号相关要求的情况下作为标的资产参与上市公司并购重组交易2，对于该类型企业的投资机1 参见中国证监会于 2024 年 3 月 15 日发布的关于加强上市公司监管的意见（试行）。2 根据监管规则适用指引上市类第 1 号1-5 180、IPO 被否企业参与重组：企业申报 IPO 被中国证监会作出不予核准或注册决定后，拟作为标的资产参与上市公司重组交易，构成重组上市的，企业自中国证监会作出不予核准或注册决定之日起 6 个月后方可筹划重组上市；不构成重组上市的其他交易，上市公司及中介机构应重点披露 IPO 未获核准或注册的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与 IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/074构股东，亦可以通过该等交易实现退出。我们理解投资机构可结合相关交易方案进行内部评估，尝试退出路径的多元化，将参与上市公司并购重组交易作为可行选择之一。对于多数投资机构而言，长181、期以来其见证多数被投企业实现 IPO，在此过程中也逐步熟悉相关法律法规、股东核查流程、审核关注重点及挂牌上市后的投资管理流程，而对于并购重组，仍需了解相关交易路径及相关审核关注要点。按照现行并购重组相关规则，上市公司从事相关资产或股权交易达到特定的指标，或者上市公司发行股份购买资产均适用重组管理办法等相关规定。我们理解，投资机构参与上市公司并购重组交易的路径也并不复杂，即将持有的被投企业股权转让给上市公司，上市公司通过发行股份及/或支付现金方式向投资机构支付购买的标的资产对价。此外，我们也留意到部分投资机构以突击式入股特定被投企业，进而参与后续的并购重组交易等交易模式。我们将结合标准交易路径并182、购重组的审核关注要点等相关投资机构关切的问题进行展开。敬请理解，除上述标准路径的并购重组交易外，该等交易有一定的操作路径变体和衍生，例如上市公司控制权收购之后进行资产注入等路径，我们暂不在本文展开陈述。与此同时，本文未必能穷尽全部交易路径及问题，如有需要，具体可与我们进一步联系咨询。一、是否构成重组上市投资机构参与并购重组交易，需关注特定交易是否构成重组管理办法项下的“重组上市”（即“借壳”）。根据重组管理办法，重组上市需满足以下条件：（1）上市公司控制权变更或变更后 36 个月内；（2）在（1）的期间内，资产注入满足“五标准”，即：私募基金实务/075除上述“五标准”外，重组管理办法也设定了183、相应兜底标准，主要为防范规避借壳的其他交易形态；如构成重组上市，按照重组管理办法等现行规定，其监管审核标准是等同于 IPO 的。同时，目前监管机构在 3 月 15 日发布的监管政策里也明确表示，对于“借壳上市”会从严监管3。因此，我们理解，为避免可能的监管风险，投资机构在与被投企业管理层沟通时，应关注拟交易的上市公司的行业、市值及相关财务指标，选择合适的交易对手方并合理制定交易方案。二、跨界并购如投资机构的被投资企业与上市公司的主业无明显协同或非产业链上下游的，则可能构成跨界并购。我们观察到早期 A 股上市公司类似的并购重组交易较多，但因市场上出现了大额商誉减值、并购整合风险、大股东股票爆仓等184、负面舆情后，该等跨界并购逐渐式微。对于跨界并购，根据 2024 年 3 月 15 日监管机关发布的相关政策，监管侧将从严监管盲目跨界并购。总体而言，跨界并购的监管虽未松绑，但似乎也并非绝无可能，应须符合监管的要求，忌盲目跨界，杜绝“伪市值管理”的情形。目前国家构建多层次资本市场体系，各交易所板块存在特有的板块定位，例如上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则规定“科创板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应。”深交所对于创业板上市公司实施重大资产重组也有类似满足“三创四新”的标准。我们185、也将持续观察上市公司跨界并购的相关交易进展情况。因此，我们理解投资机构应动态关注跨界并购的监管要求，在进行投资或作出投后决策时，关注被投资企业是否满足相关板块定位的要求。三、交易对价合理性根据重组管理办法的规定，标的资产定价应当公允。一般情况下，上市公司会聘请具有证券期货业务资格的评估机构和审计机构对标的资产进行评估和审计，大部分以评估值作为交易定价的基础，根据交易标的资产的不同，采取的评估方法主要包括资产基础法、收益法、市场法等。该等交易对价直接关系到投资机构的相关投资收益。根据公开渠道粗略查询，在 2023 年审核通过的 25 单并购重组交易中，16 单选用收益法作为评估定价依据，涉及标的186、资产 30 家，其中 25 家明确了业绩承诺的相关条款。在前述 25 家标的资产中，业绩承诺期的平均承诺期市盈率，均在 5 倍至 20 倍之间，具3 参见中国证监会：国新办举行解读强监管防风险推动资本市场高质量发展有关政策新闻发布会，http:/ II/076体分布如下：因此，我们理解投资机构在协助标的公司与上市公司就交易对价进行谈判时，可参考重组可比上市公司或可比交易通常的市盈率等指标，结合被投企业的当期及未来业绩、最近一轮融资估值、行业及市场、技术或产品竞争力、客户及在手订单等因素进行综合评估。此外，交易对价也与业绩承诺/对赌有关，因此定价博弈对投资机构尤为重要。此外，投资机构在投资时，其187、取得的股权/股份存在一定的优先权利，且对价通常比管理层或原始股东高，因此，是否存在同股不同价的交易安排，我们理解该等估值博弈可以结合具体交易方案进行确定，但总体合理性方面需要结合投资机构承担的义务、锁定期长短、估值及投资成本等因素论证。近期并购重组案例中，存在差异化定价的情况如下：案例名称首次披露时间差异化定价情况S 公司2023 年 5 月估值情况：（1）管理团队股东的股权估值为 87,201.28 万元人民币；（2）自然人 A 的股权估值为 115,000 万元人民币；（3）财务投资人的股权估值为 162,000 万元人民币。差异化定价原因：（1）标的公司财务投资人的投资估值较高且多为知名188、投资机构或个人；（2）经交易各方充分协商博弈，自然人 A 的股权估值高于评估值；（3）差异化作价和评估值之间的差额由标的公司管理团队股东让渡。私募基金实务/077案例名称首次披露时间差异化定价情况C 公司2021 年 7 月估值情况：（1）控股股东、实际控制人及其一致行动人的股权估值为112.6亿元人民币；（2）财务投资人的股权估值为121.3亿元人民币。差异化定价原因：（1）本次交易中标的企业的评估值低于财务投资人增资时标的企业投后估值。因此，按照股东协议及其补充协议的相关约定，财务投资人所持标的企业的股权作价与其实际出资金额30.5 亿元人民币保持一致；（2）标的企业控股股东、实际控制人及189、实际控制人为积极促成本次交易，在整体作价不变的情况下，对其股权作价有所折让。X 公司2019 年 5 月估值情况：（1）实际控制人及其一致行动人的股权估值为 115 亿元人民币；（2）财务投资者的股权估值为 223 亿元人民币。差异化定价原因：（1）本次交易中标的企业的评估值低于财务投资人增资时标的企业投后估值。因此，按照股东协议及其补充协议的相关约定，财务投资人所持标的企业的股权作价与其实际出资金额 50 亿元人民币保持一致；（2）标的企业实际控制人及其一致行动人为积极促成本次交易，在整体作价不变的情况下，对其股权作价有所折让。四、对价支付形式上市公司重大资产重组的交易对价支付方式可以是全部190、现金对价、全部股份对价，或者股份、现金和可转换公司债券（“可转债”）对价相结合。根据我们在公开渠道的粗略统计，在 2023 年度首次披露重组报告的重大资产重组案例中，交易对价支付方式的粗略统计情况如下：注：上述案例包含已完成、进行中和已终止的情况私募与基金热点问题解读及实务分析 II/078（一）股份对价在上市公司并购重组交易中，监管机构对于不同方式的对价权重无强制性要求，但若股份对价发行环节符合小额快速审核条件的，则可适用小额快速审核程序，加快审核速度。此外，如特定并购重组交易拟募集配套资金的，一般该等配套募集资金的规模与发行股份环节的以股份作为对价的交易价格挂钩的，即原则上不应超过该等股份191、对价总额的100%。根据重组管理办法，一般情况下，发行股份的价格不得低于市场参考价的80%，前述市场参考价的确定方式为：选取自重组方案董事会决议之日前 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日的股票交易均价之一，投资机构可具体测算该等期间的交易均价并进一步与上市公司进行谈判。（二）现金对价通常并购重组的现金对价可以是上市公司通过自有资金或自筹资金支付，其中自筹方式包括通过该次并购重组配套募集的资金（“配融”）支付，现金对价的支付能力在一定程度上可以反映上市公司现金流情况，且通过现金对价的支付节奏等安排，可以实现标的企业管理层与上市公司利益绑定。（三）可转债对价作为股债混合的证券产品，可192、转债兼具“股性”和“债性”，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制，在并购重组领域也可以作为支付工具使用。在发行可转债购买资产的情况下，根据上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（“定向发行可转债规则”）的规定，股东大会应对可转债发行对象、发行数量、债券期限、债券利率、还本付息的期限和方式、转股价格的确定、转股股份来源、转股期等事项作出决议。就转股价格而言，根据可转换公司债券管理办法定向发行可转债规则等规定，一般情况下，定向可转债的初始转股价格应当不低于重组方案董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日公司股票交易均价之一的 80%；此外，转股价格应当不低193、于募集说明书公告日前 20 个交易日股票交易均价和前 1 个交易日均价，且不得向下修正。事实上，根据我们的实操经验，由于可转债交易还需满足上市公司再融资相关规定，加之可转债的交易的整体方案设定可能相对复杂，因此会使得并购重组博弈的交易成本随之增加。因此，相较于现金对价和股份对价来说，以可转债作为支付方式的市场案例相对私募基金实务/079较少。尽管如此，根据现行有效的法律法规和市场情况，作为交易对价可选支付方式之一，可转债仍给交易双方提供了更加灵活和多元化的选择空间。（四）对价调整1.重组方案重大调整语境下的股份对价调整通常情况下，并购重组方案经适当决策及披露后，交易相关方将切实执行，但如对重组194、方案的交易对象、交易标的、交易价格等作出变更、且构成对原交易方案重大调整的，则将面临重新股份定价、履行决策程序等问题。根据 第二十九条、第四十五条的适用意见证券期货法律适用意见第 15 号（“适用意见第 15 号”）的规定，重组方案中重大调整的情形主要包括：构成方案重大调整的主要情形（针对资产注入交易环节）示意性场景举例（未穷尽）增加交易对手方 在重组方案披露后，标的资产新增股东通过增资或受让持有标的资产股权，且将参与上市公司本次并购重组交易 在重组方案披露后，原未参与本次并购重组交易的标的资产现有股东通过行使随售权拟加入与上市公司本次并购重组交易 在重组方案披露后，上市公司增加收购新的标的资195、产，从而使得新标的资产的股东作为上市公司交易对手方标的资产持股结构/出资份额变动+涉及金额达到或超过全部交易对价20%标的资产现有存量股东内部的持股结构及出资份额变化，整体变动份额达到左述标准减少交易对方涉及交易作价、资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例任一超过 20%标的资产原拟作为交易对手方的现有股东不再作为交易对手方参与上市公司并购重组交易，考虑继续持有标的资产股权，或该等现有股东通过减资或回购方式、转让退出，整体变动份额达到左述标准增加标的资产 标的资产增加或减少，整体变动份额达到左述标准减少标的资产交易对价变更，且变更幅度达到或超过原全部交易对价 20%基于业绩196、或估值浮动导致的定价博弈私募与基金热点问题解读及实务分析 II/0802.不构成方案重大调整的股份对价调整重组管理办法赋予了一次股份对价调整机制：即在中国证监会注册前，如上市公司的股票价格相比最初确定的对价股份发行价格发生重大变化的，那么董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整，但该调价机制需要在上市公司董事会在重组方案决议中先行予以明确，且应满足适用意见第 15 号的相关披露及核查等要求。一般情况下，该等重大变化是通过选取相关市场或者行业指数，在特定期间或交易期末日偏离达到特定的百分点而进行测算确定，例如出现以下情况时便构成重大变化：上证指数（000001.SH）或特种化工指数197、（882409.WI）在任一交易日前的连续 30 个交易日中有至少 20 个交易日相比于上市公司因重组交易召开首次董事会决议公告日前一交易日收盘点数跌幅或者涨幅超过20%。针对以上情况，我们建议投资机构与上市公司明确约定相关交易对价及调整机制（如有），以及交易双方的相关权利义务，例如交易排他等。五、限售及业绩承诺（一）锁定期在不构成借壳的交易中，如投资机构以资产认购而取得上市公司股份的，其锁定期安排主要为：1.一般情况下，自股份发行结束之日起 12 个月内不得转让；2.如取得上市公司股份之时，其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足 12 个月，则股份发行结束之日起 36 个月内不得转让。注198、：如果涉及外资战投的，因并购重组环节发行股份购买资产适用重组管理办法的规定，因此，锁定期按照上述规定执行，不适用现行再融资的锁定期规定。上述拥有权益的时间起算点原则上应为其投资特定企业的工商变更登记之日（但实缴出资晚于工商登记之日的，自按照实缴之日起算），股份发行结束之日为取得上市公司发行的对价股份之日，因此，建议投资机构合理筹划投资期及退出期，结合目前发行股份类的并购重组交易的审核周期（具体可见本文下述第七小节），与上市公司在谈判时合理筹划相关时间表。此外，如投资机构的上层投资人中，存在交易对手方上市公司的关联主体，例如上市公司控股股东或实际控制人，则应注意是否投资机构构成该等上市公司实际控199、制人控制的关联方，如是，则其锁定期与上市公司实际控制人作为标的资产股东适用的锁定期保持一致，即 36 个月；如投资机构非作为交易对方的上市公司实际控制人控制，也应审慎判私募基金实务/081断其是否构成上市公司实际控制人的一致行动人（具体见上市公司收购管理办法第八十三条的标准），如是，则锁定期将可能延长，进而影响投资机构整体的投后退出期限。因此，建议审慎论证，如有可能，在投资机构设立时做好投资架构的筹划。（二）减持限制如投资机构取得上市公司发行的股份对价，整体达到或者超过上市公司已发行股份的 5%的，除应当编制和披露权益变动报告书外，还可能构成上市公司大股东，受限于现行的“大股东”减持规定；如换200、股后未达到上市公司已发行股份的 5%（不含本数），根据相关规定4，如为原上市公司证券发行管理办法（2020 年 2 月 14 日修订生效）后发行的上述股份，我们初步理解发行股份购买资产及配套融资发行的股份应不属于“特定股份”范畴。在满足限售要求的情况下，投资机构的项目退出及项目收益分配与现行 IPO总体无异，但仍需结合特定项目的交易方案具体评估。有关股份的减持规定，规则相对繁琐、且动态受限于特定的监管政策，监管机构近年来也通过加大监管力度对违规减持行为给予了监管措施或者处罚，我们建议投资机构需要给予充分重视，并全面理解现行规则及识别相关操作风险，如有进一步问题咨询，请与我们联系咨询。（三）业绩201、承诺及补偿根据重组管理办法的规定，允许上市公司与交易对方根据市场化原则自主协商是否采取业绩补偿；但如同时满足以下情形，则须约定业绩承诺，即就相关资产实际盈利数不足利润预测数向上市公司予以补偿：1.定价方法：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据时；2.交易对象：构成关联并购，即上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产；具体图示如下（假定不构成重组上市）：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象进行并购重组的，且未导致控制权发生变更的交易对方（含投资机构）原则可无须进行业绩承诺上市公司向控股股东、实际202、控制人或者其控制的关联人进行并购重组的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人等相关交易对方应参与业绩承诺4 参见上海证券交易所官方答复：发行股份购买资产及配套融资发行的股份如何适用减持规则？，http:/ II/082根据规则，一般情况下，投资机构因其为财务投资者、不参与被投资企业的经营，无法主导当期及未来业绩而不参与业绩承诺；但如投资机构的上层投资人中，存在交易对手上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，则如上述“锁定期”小节所述，建议提前审慎论证是否进行业绩承诺，如有可能，可在投资机构设立时做好投资架构的筹划。特别地，我们注意到，即使不构成关联交易，部分采用收益法评估的并购重组203、项目也仍然进行了业绩承诺，部分关联交易项目也存在外部机构以其对价为限参与业绩承诺的情况。我们理解，上述交易方案可能是交易对方及上市公司为了促成交易及获得监管认可，结合审核政策及市场案例而制定的，也有可能是因为特定交易估值较高等因素，被要求增补对赌方案，以保护中小股东。因此，我们认为，投资机构可以结合具体交易方案及监管要求就业绩承诺综合与上市公司约定方案。如确实需履行业绩承诺的，届时（1）投资机构可能需履行股份或现金补偿，投资回报可能会受到影响；（2）尽管投资机构所持股份可能已届限售期，但基于股份补偿需要预留相对足额的股份，则可能进一步递延限售期直至所需特定年度的股份补偿完毕。六、其他相关要点（204、一）考虑反向尽职调查投资机构在发行股份的交易中，将通过取得上市公司股份而成为上市公司股东，如持股达到 5%以上，则可能构成上市公司的大股东，整体持股周期将会较长，如投资机构基于风控等考虑，可对上市公司基于其公开信息披露文件进行尽职调查，或在上市公司的配合下，进行具有一定开放度的尽职调查。（二）股东穿透核查及特殊权利处理从避免监管套利的角度，我们认为监管对于并购重组股东的核查要求及特殊权利终止理解应与 IPO 无异；前者一般关注是否已经办理私募基金备案、是否存在监管规则适用指引关于申请首发上市企业股东信息披露规定项下的禁止持股主体等，当投资机构上层穿透的投资人中存在资产管理产品、契约型私募投资基205、金等主体的，也需要核实其是否依法设立并有效存续、是否纳入国家金融监管部门有效监管、是否导致发行股份购买资产交易的对象超过 200 人等；后者如果涉及被投资企业为义务主体的回购，原则上仍应考虑金融负债的相关问题，总体权利终止时点与 IPO 项目终止的时间一致。私募基金实务/083（三）标的资产状况重组管理办法第 11 条对于标的资产规定了相应的要求，即符合国家产业政策和有关法律和行政法规的规定，且资产权属清晰、资产过户或者转移不存在法律障碍、相关债权债务处理合法。此外，在标的资产质量方面，现行重组管理办法下规定的发行股份购买资产的条件改为了应当有利于增强上市公司的持续经营能力，删除了此前法规版本206、的“持续盈利能力”的提法，该等最新表述系并购重组法律话语体系与现行首发上市及上市公司持续监管规则的全面接轨，体现了监管要求的一体性。就此，我们注意到，投资机构非常关心其是否需要向上市公司承担标的资产或有事项的瑕疵担保，目前市场均有相关案例。我们理解，投资机构可从其财务投资人的属性审慎论证相关风险，并与上市公司结合交易方案等安排综合协商。七、重大资产重组具体程序根据重组管理办法，重大资产重组的示意性程序如下：除上述通常程序外，如上市公司为国有控股上市公司，则可能涉及到相应的评估备案、国资委的相关审核等前置性程序；此外，并购重组因其合并等相关安排，可能涉及经营者集中申报，及/或外资战投程序（如投资207、者为外资的），该等程序可与并购重组并联审批，但从交易确定性的角度，我们建议在并购重组审核委员会审核前或更早完成；对于经营者集中申报程序，建议投资机构在投资标的企业之时，以及置入上市公司之时两个时间考虑相应的经营者集中法律风险；对于外资战投程序，我们理解，如不涉及外资限制性行业的，私募与基金热点问题解读及实务分析 II/084一般情况下，投资机构于并购重组交易后持有上市公司股份在 10%以内，有机会无需履行中国商务部的外资战略投资审批程序。结合上述法律程序，根据我们的观察，通常非重组上市类交易自受理到取得注册批文需要 4 到 7.5 个月左右，如考虑重组预案及草案、股东大会等前端程序，总体需要 208、10 到15 个月左右，具体需视板块及交易方案情况而定。因此，我们建议投资机构，结合相关的审批、备案等相关法律程序，在交易文件中合理筹划协议生效条件或者交割先决条件，以及可能的周期及截止日。八、防范内幕交易风险根据近期的监管案例来看，并购重组领域仍伴随有内幕交易违法违规行为发生。根据重组管理办法及上市公司监管指引第 7 号上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管等规定，重大资产重组的交易对方及其关联方，交易对方及其关联方的董事、监事、高级管理人员或者主要负责人等主体在重大资产重组的股价敏感信息依法披露前负有保密义务，禁止利用该信息进行内幕交易。当上市公司涉嫌内幕交易或存在其他异常交易情况时，则209、拟议并购重组可能因存在内幕交易风险而被动终止。就此，投资机构将需配合上市公司进行内幕知情人登记、签署保密协议及交易进程备忘（如有）等相关措施，且在拟议并购重组交易公布正式的方案时发布内幕信息知情人买卖股票情况，即载明自公布重组申请股票停牌前或首次作出决议前（孰早）六个月至重组报告书披露之前一日止，内幕信息知情人及其直系亲属买卖该上市公司股票及其他相关证券的情况。我们建议投资机构及相关项目人员严格限制股票买卖行为，避免可能的合规风险。附录：相关法律法规1.上市公司重大资产重组管理办法2.第二十九条、第四十五条的适用意见证券期货法律适用意见第 15 号3.第十四条、第四十四条的适用意见证券期货法律210、适用意见第 12 号4.公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组5.监管规则适用指引上市类第 1 号6.上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则私募基金实务/0857.深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则8.上市公司证券发行注册管理办法9.发行股份购买资产及配套融资发行的股份如何适用减持规则？10.关于加强上市公司监管的意见（试行）11.上市公司监管指引第 7 号上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管私募与基金热点问题解读及实务分析 II/086政府引导基金参与设立子基金的特殊条款胡耀华 张越引言在经历了近年来高速增长的发展阶段后，政府引导基金不仅是各地招211、商引资和国家战略转型的关键环节，同时，在当前严峻的募资形势下，政府引导基金也已经凭借其自身的资金优势成为了一级市场上私募股权基金的重要资金来源。截至 2023 年，我国累计设立政府引导基金 2,086 只，目标规模约 12.19 万亿元人民币，已认缴规模约 7.13 万亿元人民币1。在认购一只私募股权基金时，普通投资者主要考虑的是收益问题。但与社会资本不同的是，政府引导基金并不仅仅考虑财务回报，而更多地考虑这只基金对于促进当地经济发展、带动产业升级、优化资产配置等属性功能的实现。因此，在惯常的基金条款之外，政府引导基金往往会要求一些与市场化基金不同的特殊条款，例如出资顺序、返投要求、投资限制、212、让利政策、强制退出等（对于惯常条款，可参见我们此前的文章 私募基金实践（一）LPA 经济性条款解析2与私募基金实践（二）LPA 治理性条款解析3）。我们将在本文介绍政府引导基金在投资子基金时常见的特殊条款以及其背后的考量，以期为基金管理人和政府引导基金在设立子基金方面提供一些有益的借鉴。一、出资顺序政府引导基金的核心在于“引导”，在于以政府资金撬动社会资本对符合政策导向的企业进行投资。基于此，也基于资金安全的考虑，政府引导基金往往要求靠后的出资顺序，即在确保其他社会资本完成出资后，政府引导基金方才履行出资义务。实践中，相当数量的政府引导基金对资金的募资进度有着严格的要求，在出资前需取得其他 L213、P 出具的出资承诺函。1 参见政府引导基金最新动向，清科研究，2024 年 04 月 05 日，https:/ 参见文章私募基金实践（一）LPA 经济性条款解析，https:/ 参见文章私募基金实践（二）LPA 治理性条款解析，https:/ 10 个工作日内，政府引导基金缴付首次实缴出资 XXXX 万元人民币。示范条款二：在“缴付出资通知”的截止期限内，政府引导基金的每期出资原则上不早于其他合伙人出资到位时间（因部分合伙人出现出资违约或未预留政府引导基金合理出资时间造成政府引导基金未按照出资缴付通知出资的，政府引导基金均不构成出资违约）。二、返投条款为吸引社会资本投入当地企业、支持当地经济发214、展、促进产业结构升级，政府引导基金通常会要求所投基金设置返投条款，即要求基金（或其关联方）投资于当地企业的总额不低于政府引导基金出资额的一定倍数。示范条款：基金管理人、其关联人士或者本合伙企业通过如下方式投向当地企业的投资总额，累计不低于政府引导基金对本合伙企业实缴出资的 2 倍。返投条款包含两个关键要素返投倍数和返投认定口径：（一）返投倍数返投条款中对于返投金额的计算通常是以政府引导基金的出资额为基数，再乘以一定的倍数，以达到“撬动”社会资本的目的。政府引导基金要求的返投倍数通常在 13 倍之间。整体来看，2 倍是最常见的返投倍数，而受部分地方政府引导基金管理办法调整等因素的影响，部分政府引215、导基金对返投倍数的要求有所放宽，近年来 2 倍以下的返投条款也越来越常见。（二）返投认定口径返投目标达成的难度取决于返投条款设置的返投认定口径是严格还是宽松，即以何种标准定义“返投”，这包括返投范围的认定口径和返投主体的认定口径。对于返投范围而言，直接投资当地企业是最为严格的认定口径，也是返投的应有之义。除直接投资当地企业外，被投企业迁入当地、被投企业在当地设立子公司、投资于被当地企业控股的外地子公司也是经常被政府引导基金接受的返投口径。除前述外，少部分的政府引导基金还可能接受投资于当地对口支援地区的企业等。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/088对于返投主体而言，基金自身完成返投是最基216、本也是最严格的认定口径。除基金自身外，基金管理人、基金管理人的关联方、基金的关联方等也是可能被政府引导基金接受的返投主体。三、投资限制政府引导基金设立的目的在于引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展。因此，政府引导基金对于所投子基金的投资范围和方式有着严格的限制，特别是涉及投资房地产、对外贷款、投资高风险产品等。以深圳市龙华区政府投资引导基金管理办法（试行）（深龙华国资202073 号，“龙华区引导基金管理办法”）为例，该管理办法第十五条规定，子基金不得从事以下业务：从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；投资二级市场股票（不含参与上市公司定向增发）217、、期货、房地产、证券投资基金、评级 AAA 以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他相关金融衍生品；向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；吸收或变相吸收公众存款，或向任何第三方提供贷款和资金拆借（以股权投资为目的可转债除外，但不得从事明股实债）；进行承担无限连带责任的对外投资；发行信托或集合理财产品募集资金；国家法律法规禁止本类基金从事的其他业务。上述规定与财政部政府投资基金暂行管理办法（财预2015210 号）第十二条和各地政府引导基金管理办法的规定基本相同，这说明上述投资限制通常是法律法规或引导基金管理办法的硬性规定，在这一点上谈判的空间不大。四、投资决策政218、府引导基金通常会通过向子基金投资决策委员会委派代表或观察员的方式，实现对子基金投资运作的监督和控制，从而保证子基金的投资符合政府引导基金所设定的策略、领域和地域等要求。有相当数量的政府引导基金提出委派代表参加子基金的投资决策委员会，并拥有投委会委员或观察员席位。私募基金实务/089实践中，有相当数量的政府引导基金还会要求对特定事项享有一票否决权，这些事项包括：偏离政策导向的投资行为、违反合伙协议的情形、违反管理办法的情形等。但需要注意的是，此类一票否决权条款存在一定的合规风险。上述关于投资决策的要求通常是基于该政府引导基金的管理办法或实施细则而提出的。例如：深圳市龙岗区政策性投资引导基金管理办219、法实施细则（深龙国资202076 号，“龙岗区引导基金管理办法实施细则”）第二十八条规定，区金控公司可参与子基金投委会的决策，有权委派 1 名代表作为投委会委员；也可以不参与子基金投委会的决策，但有权委派 1 名代表作为投委会外部委员或观察员（以下简称“外部委员”），该外部委员有权列席投委会会议。区金控公司委派的投委会委员或外部委员对基金拟投资项目是否符合管理办法、本细则及合伙协议或公司章程的规定进行合规性审核，经区金控公司研究同意后对违反管理办法、本细则及合伙协议或公司章程的项目行使一票否决权。五、让利政策为引导社会资金进入符合政策导向的企业，充分发挥财政资金的杠杆放大效应，相当数量的政府引220、导基金会设置一定的让利政策。所谓让利政策，通常是指子基金在满足让利条件的情况下，政府引导基金根据相关标准的完成度给予基金管理人和/或其他投资人一定的奖励。让利政策往往涉及三个要素，即让利条件、让利标准、让利计算基数。政府引导基金的让利条件通常要求子基金达到一定的门槛收益率（例如 8%10%）或返投金额达到一定水平，此时政府引导基金可以以超过前述收益的部分或返投金额对应部分作为让利计算基数，按照不同让利标准，给予子基金管理人或其他投资人不同比例的奖励。以佛山市南海区创新创业投资引导基金管理办法（2019 年修订为例，该管理办法第二十四条规定，在子基金存续期结束后，引导基金在收回投资成本和扣除各项221、费用后，如子基金投资年化收益率在 10%（不含 10%）以上，引导基金可将超过 10%部分的剩余利润按一定比例奖励给予子基金管理公司和子基金其他投资人：子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额等于引导基金参股出资的资金额度的 100%的，将剩余利润的 20%奖励给子基金管理公司和剩余利润的 80%奖励给子基金届时的其他投资人；子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额大于私募与基金热点问题解读及实务分析 II/090引导基金参股出资的资金额度的 100%而又小于或等于 150%的，将剩余利润的 30%奖励给子基金管理公司和剩余利润的 70%奖励222、给子基金届时的其他投资人；子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额大于引导基金参股出资的资金额度的 150%而又小于或等于 200%的，将剩余利润的 40%奖励给子基金管理公司和剩余利润的 60%奖励给子基金届时的其他投资人；子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额大于引导基金参股出资的资金额度的 200%的，将剩余利润的 50%奖励给子基金管理公司和剩余利润的 50%奖励给子基金届时的其他投资人。六、强制退出政府引导基金强制退出条款是指，在合伙协议签署一定时间内子基金未完成工商登记或首期资金未到位、子基金募集完成一定时间内未开展投资业务、未223、按照合伙协议约定开展投资业务（如投资项目不符合政策导向等）、基金管理人发生实质性变化或违法违规等情形发生时，政府引导基金将有权退出，通常因退出产生的损失由子基金管理人承担。强制退出安排已经成为大部分政府引导基金的硬性条款，其背后除了出于资金安全的考虑外，往往也是其管理办法的要求。例如，龙岗区引导基金管理办法实施细则第三十三条规定，有下列情况之一的，引导基金有权要求退出，子基金其他出资人应签署一切必要的文件或履行所有必要的程序以确保引导基金退出，退出价格按照子基金合伙协议或公司章程规定的方式计算，但原则上不得低于引导基金实缴出资本金及按同期银行贷款利率计算的利息之和，因引导基金退出而产生的风险和224、损失由子基金管理机构承担：子基金未按合伙协议或公司章程约定投资且未能有效整改的；引导基金与子基金管理机构签订投资或合作协议后，子基金未完成工商设立登记或首期资金未实际到位超过一年的；引导基金出资资金拨付至子基金账户后，子基金未开展投资业务超过一年的；子基金投资项目不符合管理办法规定的政策导向的；子基金运营有违法违规行为并被依法查处的；私募基金实务/091 子基金管理机构发生实质性变化且未经子基金相关权力机构表决通过的。实质性变化包括但不限于：（1）子基金管理机构的主要股东（公司制）或普通合伙人（合伙制）发生实质性变化；（2）锁定的子基金投委会委员或管理团队核心成员半数（含）以上发生变化等情况。225、七、特殊条款对私募基金及其管理人的合规风险我们注意到，中国证券投资基金业协会近期对于券商私募子产品中政府引导基金投资者优先分配本金收益、享有一票否决权、提前退出权等特殊条款予以特别关注4，认为：“优先分配政府引导基金投资者本金及年化收益”会导致其他投资者承担自身投资资金以外的风险，实则变相对政府引导基金投资者承诺收益、限定损失金额或比例，不符合证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（“业务管理办法”）；“政府引导基金投资者要求在投资决策中享有一票否决权”直接或者间接干预了管理人履行主动管理职责，不符合业务管理办法四十六条证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得在合同中约定由委托人或其指226、定第三方下达投资指令或提供投资建议的相关要求；“政府引导基金投资者享有提前退出的权利”不符合证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定第二十三条第二款封闭式运作的规定、第二十四条不得允许投资者提前退出或者变相提前退出的相关要求。尽管上述合规风险系针对券商私募子产品，但对于其他私募基金产品亦具有借鉴意义，私募基金管理人在向政府引导基金募集时应当注意相关条款对基金的合规风险。小贴士：基金管理人考虑要点：基金管理人在向当地政府引导基金募资前，要提前储备好返投当地的项目，因投资项目大多集中于一线城市，其他地区可能出现储备项目不足的问题。投资决策应当由管理人作出，最好不要轻易同意 LP 在投委会享有一227、票否决权，否则可能对基金和管理人产生合规风险。但从谈判角度考虑，可以同意政府引导基金作为观察员，满足其自身内控要求。基金管理人应当理解政府引导基金不是完全市场化的投资人，不仅仅考虑投资回报，其往往肩负着促进当地发展和保障资金安全的任务，也受到其管理办法的规制。4 见证券期货经营机构私募资产管理计划案例通报（2022 年第 1 期总第 5 期，2022 年 2 月 8 日）。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/092因此，在与政府引导基金谈判时，出资顺序、返投条款、投资限制和强制退出等条款往往很难让步。政府引导基金考虑要点：返投口径应与返投倍数挂钩，若返投口径较为宽松，则可以要求更高的返投倍228、数。返投认定时应注意核查被投企业是否实际运营，避免出现只注册空壳公司的情况。结语政府引导基金参与设立子基金的特殊条款还涉及诸多细节问题，如注册地要求、出资比例、管理费规定等等。私募基金实务/093境内私募股权基金募集保险资金的关注要点胡耀华 张越引言保险资金以其大体量和长周期的属性，一直是各私募机构在募资时追捧的香饽饽，但同时，险资也因其高门槛和限制性条件劝退了诸多私募基金管理人。究其原因，保险资金的运用受到严格的监管和限制，保险资金在投资时也往往对风险较为敏感，对资金安全性有较高的要求。尽管近年针对保险资金投资有逐渐松绑的趋势1，但就我们目前的观察而言，前述险资监管和限制的大体框架和要求并未229、发生实质改变。本文将基于保险机构作为有限合伙人（“LP”）投资私募股权基金项目的实践经验，结合现行险资监管规范，从管理人和基金本身两个视角分别梳理境内私募股权基金募集保险资金的关注要点，以期为基金管理人和保险机构在基金募集和设立过程中提供有益的借鉴。一、对管理人的主要要求（一）主体资格在保险机构作为 LP 投资的境内私募股权基金中，其基金管理人必须符合以下主体资格条件：管理人必须在中国境内依法设立登记2；管理人的注册资本/认缴资本不低于人民币 1 亿元3；管理人必须在中国证券投资基金业协会（“AMAC”）完成管理人登记4；管理人近三年无重大违法违规5。（二）内控制度现行险资监管规定要求管理人具230、有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机1 参见中共中央、国务院办公厅建设高标准市场体系行动方案（2021 年 1 月 31 日）、中国银行保险监督管理委员会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知（银保监发 202147 号，2021 年 12 月 8 日生效）。2 参见保险资金投资股权暂行办法第四条。3 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（二）项、关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知第一条第 4 款。4 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（三）项。5 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（九）项。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/094制6，还应制定风险准备金制度7231、、项目储备制度、资产托管和风险隔离机制8、激励约束机制和跟进投资机制9。注：实践中，前述制度通常包括但不限于公司章程反洗钱制度基金风险隔离制度运营风险控制制度信息披露制度机构内部交易记录制度内幕交易、利益冲突防控制度合格投资者风险揭示制度投资者适当性管理与审核制度私募基金宣传推介和募集管理制度公平交易制度从业人员买卖证券申报制度内部控制制度投资和内控资料管理制度项目投后管理工作制度投资决策管理办法项目投资尽职调查工作指引员工个人交易制度等。需要注意的是，在为保险机构投资境内私募股权基金提供尽职调查等法律服务时，我们发现部分管理人并非不具备上述制度，但因其在制定过程中的法律瑕疵导致相关制度不具备232、效力，具体情形取决于管理人公司治理规定及相关制度自身的生效条件（例如未经内部决议通过等）。（三）管理团队现行险资监管规定还要求管理人必须拥有不少于 10 名具有股权投资和相关经验的专业人员的管理团队，该团队已完成退出项目不少于 3 个，并拥有不少于 3 名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员，其中管理团队细化要求如下10：具有 8 年以上相关经验的不少于 1 名；具有 5 年以上相关经验的不少于 2 名；具有 3 年以上相关经验的不少于 3 名。注：上述“该团队已完成退出项目”是指该机构专业人员作为投资主导人员合计退出的项目数量11。实践中，很多基金管理人都关心的问题是，以何种标准认定管233、理团队？尽管国家金融监督管理总局（前身为银保监会）并未就管理团队认定标准作出单独的规定，但除国家金融监督管理总局外，基金管理人自身还受到 AMAC 的监管，AMAC 要求基金管理人的专职员工不少于 5 人12，而 AMAC 对于基金管理人的“专职员工”的标准是13：6 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（一）项。7 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（二）项。8 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（六）项。9 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（七）项。10 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（四）项。11 关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知第二条第 2 款。12 参见私募投234、资基金登记备案办法第八条第（四）项。13 参见私募基金管理人登记指引第 1 号基本经营要求第九条。私募基金实务/095 与私募基金管理人签订劳动合同并缴纳社保的正式员工；签订劳动合同或者劳务合同的外籍员工、退休返聘员工；或 国家机关、事业单位、政府及其授权机构控制的企业委派的高级管理人员。对于这一标准，实践中常常碰到的问题是，管理团队的劳动关系很可能不在基金管理人处而归属于其关联企业，或在注册地与实际办公地不一致的情况下异地缴纳社保。如果是国资控制的基金管理人，可以采取“委派”的方式解决这一问题，但对于非国资控制的基金管理人，上述情况可能会导致部分基金管理人无法满足 AMAC 对于管理团队的认235、定标准。（四）管理资产余额达到上述主体资格、内控制度以及管理团队的要求相对简单，但真正令部分基金管理人站在险资门前望而却步的门槛是：管理资产余额不低于人民币 30 亿元14。注：前述“管理资产余额”是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额15。二、对私募基金的主要要求（一）必备条款根据现行险资监管规定，保险机构作为 LP 投资境内私募股权基金时，该基金的基金合同必须包含以下必备条款：管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项16。投资基金采取合伙型的，基金合同中还应当约定投资顾问委员会事项17。（关于基金合同条款解析可参见我们此前的文章236、私募基金实践（一）LPA 经济性条款解析18及私募基金实践（二）LPA 治理性条款解析19）除上述外，应在基金文件（基金合同、募集说明书或认购册等）中明确的内容还包括：投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排20，交易结构、风险提示、信息披露21，以及预期可行的退出安排和健全有效的风控措施22。14 参见保险资金投资股权暂行办法第十条第（五）项。15 参见关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知第二条第 2 款。16 参见保险资金投资股权暂行办法第十九条第三款。17 参见保险资金投资股权暂行办法第十九条第四款。18 参见私募基金实践（一）LPA 经济237、性条款解析，https:/ 参见私募基金实践（二）LPA 治理性条款解析，https:/ 参见保险资金投资股权暂行办法第十三条第（三）项。21 参见保险资金投资股权暂行办法第十三条第（四）项。22 参见保险资金投资股权暂行办法第十三条第（五）项。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/096（二）托管安排尽管对于境内私募股权基金而言，托管并非强制性要求，但保险机构作为 LP 投资境内私募股权基金时，该基金必须托管23。（三）募集规模若向保险机构募资，管理人还应注意该基金的募集规模/认缴总额不得低于人民币 5亿元24。（四）投资标的对于向保险机构募资的境内私募股权基金而言，其投向的投资标的必须符238、合以下要求：在中国境内依法设立和注册登记的且未上市的股份有限公司或有限责任公司股权25；依法登记设立，具有法人资格；符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件（保险资金投资保险类企业股权可不受此项限制）；股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值（保险资金投资保险类企业股权可不受此项限制）；具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度（保险资金投资保险类企业股权可不受此项限制）；管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；未涉及重大法律纠纷，资产239、产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；与保险公司、投资机构26和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外（保险资金投资保险类企业股权可不受此项限制）；中国保监会规定的其他审慎性条件。除上述要求外，基金的投资方向还应注意避开不符合国家产业政策、高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权雷区27。23 参见保险资金投资股权暂行办法第十三条第（五）项。24 参见保险资金投资股权暂行办法第十三条第（五）项。25 参见保险资金运用管理办法第十二条。26 如基金管理人。27 参见保险资金投资股权暂行办法第十二条第二款。私募基金实务/097开曼架构下的拖售权条240、款如何设计？胡耀华 谢岸琳 前言拖售权（drag along right），亦称为领售权，是投融资交易文件中常见的权利（尤其是开曼架构下的项目）。享有拖售权的股东（简称“拖售权人”）有权在满足特定条件的情况下要求公司其他股东（简称“被拖售股东”）与其一同将所持的公司股份（或要求其他股东同意将公司实质全部资产）出售给第三方（该第三方下称“买方”，该笔转让交易下称“拖售交易”），从而达到整体出售公司或转让公司控制权（或转让公司实质全部资产）的目的。一般情形下，拖售权通常设置为持股比例高的大股东拖售持股比例低的小股东，以避免小股东阻碍并购交易。而在小股权融资中，更常见的情形则是持股比例低的投资人拖售241、持股比例较高的创始人，以增加投资人的退出通道。本文将介绍小股权融资交易文件中为什么要设置拖售权条款，并分析开曼架构下拖售权条款的谈判要点以及起草注意事项。一、为什么要设置拖售权条款？（一）增加出售机会实践中，潜在买方多为公司的竞争对手或同行业企业，希望借助收购实现资源整合、业务调整等，其更希望取得一个股权结构简单的目标主体，以避免收购后公司中存在其他股东对买方经营公司产生干扰。因此，相较于取得公司部分股权，取得公司控制权或取得100%股权对潜在买方更具有吸引力。除 IPO 外，公司整体出售亦是投资人整体退出的重要途径。对于财务投资人而言，因基金本身有明确的退出期限，因此大多要求在协议中增加拖售242、权，确保能够顺畅退出（尤其是在经济下行的环境下，投资人需要审慎地考虑退出通道）。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/098（二）控制权溢价相较于出售部分股权，公司整体出售或转让控制权，公司的股权可以因控制权溢价（premium for control）而获得更高的估值。（三）增加尽职调查配合度如果仅是部分投资人股东出售股权，那么创始人、管理层股东对部分股权转让交易中尽职调查的配合度可能不高，而在公司整体出售情况下，创始人、管理层股东将更有动力配合拖售交易的各个环节。二、拖售权条款的谈判要点及起草注意事项（一）拖售权条款主要谈判点谈判要点建议投资人建议创始人拖售权人的范围 约定投资人享有拖售243、权，不给予创始人关于拖售权的一票否决权。持股比例较大或话语权较大的投资人可以争取对拖售权享有单独的一票否决权。鉴于不同轮次的投资成本、清偿顺序不同，不同轮次的投资人可以约定就拖售交易分别投票。核心创始人或创始人团队作为整体（如持有过半数/三分之二以上普通股的股东）应对拖售权的行使享有一票否决权，以免出现以下情况：享有优先清算权的投资人未经创始人的同意就与潜在买方谈判转让公司控制权或公司整体出售事宜，导致清偿顺序在后的创始人“净身出户”；届时创始人只能被动接受投资人与买方达成的拖售协议。考虑约定拖售权的行使需经董事会批准。由于董事的信赖义务，董事须为公司的整体利益（而非仅为委派的投资人的利益）行244、事，因此董事需审查拖售交易的价格、交易条款是否公允，避免享有拖售权的股东低价出售公司。私募基金实务/099谈判要点建议投资人建议创始人行权门槛收购比例及转让顺序 为争取更多的出售机会，建议享有拖售权的投资人，约定为在买方发出收购公司 50%以上股权或公司实质资产或业务的要约时，即可触发拖售权，且不论交易形式为兼并、重组、资产转让、股权转让或者其他形式。如约定在收购公司部分股权的情形下拖售权仍可被触发，则应该考虑各股东转让股权的顺序以及转让股份的比例如何分配，建议约定投资人有权优先于创始人转让其持有的全部股权，同一顺序的股东按照其相对持股比例转让股权。建议未享有拖售权的创始人要求仅在买方拟收购 245、100%股权或全部资产时，拖售权人方有权行使拖售权，以避免在公司控制权易主后，仍留存少部分股权在公司中。关注部分股权收购触发拖售权情形下的股权转让顺序及比例，建议约定届时所有股东按照其在公司的持股比例向买方转让其持有的公司股权。行权时间 建议投资人要求降低作为行权触发门槛的年数要求（例如交割后满 2年即为满足行权门槛）。建议投资人在交易文件中约定，若公司未在特定期限后完成合格上市且未回购投资人的股权，则创始人丧失对拖售的一票否决权，投资人享有单独的拖售权。建议创始人要求仅在本轮投资交割日后一定期限（通常为 35 年）后，拖售权方能被行使，以免投资人一进入公司即考虑出售，为公司争取一段平稳的发展246、时间。估值下限 虽然时间及估值限制了部分情形下的出售，减少了出售机会，但是该等限制条件的增加有利于获得创始人对拖售权条款的同意，建议从预计退出时间、预期收益考虑行权的起始年限及估值下限。为了推进交易，投资人可以考虑将行权时间及估值下限要求结合，如约定在买方拟收购价为“在交割日后 3 年内（含 3 年）公司整体估值不低于本轮投后估值 2 倍的价格，或在交割日后 3 年后公司整体估值不低于本轮投后估值 5 倍的价格”时，拖售权人有权发起拖售交易。建议投资人在交易文件中约定，在满足更高的估值要求（例如，买方提出的估值为该轮融资投后估值的5 倍以上）后，投资人享有单独的拖售权（即行使拖售权无需再取得创247、始人的同意）。因多数项目约定拖售交易所获价款应按照优先清算权的约定进行分配，即创始人只有在投资人取得优先清偿价款后方可参与分配，为保障创始人能取得合理收益，建议创始人在协议中明确约定公司整体估值的最低数额，只有在买方对公司的估值满足该最低估值数额时，拖售权方可被行使。估值下限通常设置为该轮融资公司估值的 2-5 倍，或直接约定一个各方认可的固定数额。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/100谈判要点建议投资人建议创始人对价形式 建议投资人应尽量争取不对拖售交易的对价形式做过多的限制，以增加潜在买方的数量，提高出售可能性。如创始人享有拖售权，则应尽量争取不对拖售交易的对价形式做过多的限制。如248、创始人未享有拖售权，则应：考虑是否接受非现金对价的拖售交易，建议仅同意在买方以现金收购时拖售权方可被行使，以实现现金退出；若同意非现金收购亦可行使拖售权，则建议从流动性方面限定对价形式（如仅同意接受在交易所公开交易的股票作为对价），或要求在进行非现金对价的拖售交易时，有权获得与该等非现金对价等值的现金。且约定如果拖售权人有权就对价形式进行选择，则被拖售股东也应获得该选择权；此外，若同意拖售交易的对价包括非现金对价，还应约定非现金对价的价值的确定机制，以保证价格的公允且高于公司整体估值下限。拖售交易对价的分配 建议投资人在交易文件中明确约定，行使拖售权导致的公司的整体出售或控制权变更也包括在“视249、同清算事件”范围内，而触发优先清算权，拖售交易所获价款按照优先清算权条款约定的分配机制进行分配。在创始人处于强势地位时，建议创始人争取将拖售交易从优先清算权触发事件中排除，约定在行使拖售权导致的公司的整体出售或控制权变更时，各股东按照持股比例分配拖售交易的对价，而不适用优先清算权约定的机制。私募基金实务/101谈判要点建议投资人建议创始人是否受限于向竞争对手转让限制 建议投资人明确要求拖售权的行使不受限于协议中约定的其他转让限制，包括但不限于不得向竞争对手转让的限制。部分创始人不希望公司被卖给其竞争对手，因此希望在拖售权条款中增加拖售权的行使受限于“不得向竞争对手转让”的约定，但需提醒创始人的250、是，因潜在买方大多为公司的竞争对手或同行业企业，该等限制将极大减少出售机会，因此较难取得投资人的同意。对此，建议创始人除可以要求在拖售权上享有一票否决权，还可以考虑约定届时创始人有优先购买权（具体见下文）来避免届时公司被出售给不认可的第三方。是否受限于优先购买权 建议财务投资人，将拖售交易作为优先购买权的例外事项，即在拖售交易情形下，现有股东无优先购买权。原因是优先购买权条款的存在将导致拖售交易的存在不确定性，增加潜在买方的顾虑。建议产业投资人，争取在拖售的情形下，自身仍享有优先购买权，以保留在特定情形下整体收购公司的权利。建议创始人在交易文件中约定，在拖售权被触发时享有优先购买权，即在投资人251、发起拖售时，创始人自己或其指定人士有权行使优先购买权，在同等条件下，有权优先于第三方受让拖售权股东持有的公司股权，从而避免公司被强制出售给自己不认可的第三方。（二）关于拖售交易协议中的重要条款对于被拖售股东，由于一般不参与拖售交易的谈判，对拖售交易的条款内容亦难以产生实质影响，因此，建议被拖售股东在投融资交易文件中就对拖售交易协议中的重要条款事先予以约定，以免届时需要承担过重的负担。以下简要介绍关于拖售交易协议条款的需着重关注的条款。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/102谈判要点建议拖售权人建议被拖售股东陈述与保证范围 对于处于强势的谈判地位的拖售权人，可以考虑约定拖售权人有权规定被拖252、售人应作出的陈述与保证的范围。建议被拖售的投资人股东在交易文件中约定发生拖售交易时只针对合法有效持有股权、有权参与拖售交易及签署相关文件作出陈述与保证，且陈述与保证是分别而非连带作出的。承诺 对于处于强势的谈判地位的拖售权人，建议约定拖售权人和被拖售股东应在拖售交易中作出相同的过渡期及交割后承诺。对被拖售股东（尤其是非创始人股东），建议不同意与拖售权人作出相同交割后承诺，应要求排除部分交割后承诺事项，如遵守竞业禁止或类似限制，且要求承诺中应包含“合理的”或“惯常的”等限定词。如果是换股交易，对于投资人股东尽量争取保持现有投资合同持有的优先权利。赔偿责任 如果拖售权人包括创始人股东，建议要求届时253、作为小股东的投资人股东均对拖售交易中公司的赔偿责任承担连带责任。建议被拖售的投资人股东仅就违反自身作出的陈述与保证承担赔偿责任，而不就公司违反作出的陈述保证承担连带赔偿责任/或各股东按照股权比例承担公司违反陈述与保证导致的赔偿责任，各股东之间的赔偿责任是分别且不连带的。若同意承担连带责任，则建议被拖售股东对其赔偿责任设置上限，上限为该被拖售股东从拖售交易中所获对价。（三）被拖售股东拒绝配合时的救济措施设置拖售权条款的目的是促进拖售交易的快速完成，减少其他股东对拖售交易的阻碍，但实践中拖售交易的完成（如签署协议、投票决议及变更手续）离不开被拖售股东的配合，因此，拖售权条款中除了要明确约定各股东需254、要履行的具体配合义务外，约定在被拖售股东配合完成相关行动时的救济措施也很有必要。根据我们的项目经验，常见的救济措施如下：私募基金实务/103项目情况常见的救济措施开曼架构项目 在拖售权条款中约定，若任一股东未在规定时间内完成拖售交易所需的行动，则视为自动授权任一董事或公司有权授权任一人士代表该股东完成拖售交易所需的行动。在公司章程中约定，公司有权自动更新其注册文件以反映拖售交易实施后的公司股东情况。在拖售权条款中约定，公司有权将拖售交易对价中属于不配合的被拖售股东的部分交由第三方托管直至该等股东配合完成拖售交易所需的行动。境内架构项目 在拖售权条款中约定，被拖售股东应配合拖售交易所需的行动（包255、括投票同意拖售交易、签署相关协议及决议、配合完成办理工商变更手续等），并将其明确约定为可强制执行的权利。在拖售权条款中约定，不配合的股东应按照不低于拖售交易中买方提出的条款及条件受让同意出售的股东所持的公司股权。结语拖售权条款的背后充斥着利益平衡，需要起草者关注商业诉求的同时，注意条款中的细节。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/104双碳战略下 ESG 私募投资基金的初步探析马笑匀 张朝俊 杨碧婧 王静 一、ESG 私募投资基金的价值和立法沿革（一）ESG 私募投资基金的价值在经济全球化的浪潮下，各国重视经济增长，加速对生态自然资源的利用与消耗，金融资本追求效益与利润，资金流向高耗能、高256、污染产业，忽视了生态环境的价值与能源资源的有限性，导致环境污染、资源枯竭等全球问题愈演愈烈，全球变暖、臭氧层空洞等现象已然影响到人类健康，甚至威胁到人类共同体的生存安全。新冠疫情以来，环保、人权等问题再次被放大，社会各界不断呼吁实现“人与自然和谐共处”，我国政府高度重视环境污染的治理与经济的长期可持续发展，顺应全球经济健康发展潮流，制定双碳战略目标，力争 2030 年前实现碳排放达峰和努力争取 2060 年前碳中和。同时，绿色产业的发展离不开金融资本的保驾护航，国家层面加大对 ESG 投资的推动力度，不断出台绿色金融、绿色投资相关政策，积极引导金融资本投向既能创造经济收益又具有长期发展潜能与积257、极社会价值的绿色企业，加快建立健全我国绿色低碳循环发展经济体系。越来越多的投资机构积极响应国家号召，在选择投资企业时，遵循 ESG 投资理念，强调实现企业长远价值，催生出一批碳中和主题基金、新能源基金等 ESG 私募投资基金。ESG 投资理念作为一种企业评价标准，包括环境（Environment）、社会（Society）和公司治理（Governance）三个评价维度。“环境”维度以企业的生产经营行为对环境的影响作为考量因素，鼓励与提倡能够提升环境绩效的绿色低碳环保产业，对加重环境保护成本的高污染、高耗能产业予以消极评价；“社会”维度关注企业的社会价值与作用，如网络安全与个人信息保护、商业信誉保258、护、员工权益保护、产品安全、合规经营、公益活动、促进就业等内容；公司治理维度注重企业治理制度是否完善，包括治理结构中权利义务分配是否制衡，管理层是否勤勉尽责以及内部制度是否有效运作等内容。践行上述 ESG 投资理念以及符合 ESG 认证标准的私募投资基金为 ESG 私募投资基金1。此外，ESG 私募投资基金可以选择按照不同评价体系下的标准进行 ESG 投资，如1 就 ESG 认证标准而言，以中国香港证监会为例，其将披露内容符合联合国全球契约标准、联合国可持续发展目标等全球公认标准的基金认证为 ESG 基金。私募基金实务/105在双碳战略和绿色金融体系背景下，国内 ESG 基金可以进行符合绿色标259、准、低碳要求的ESG 投资，前述采用 ESG 评价标准的“绿色基金”与“低碳基金”也是本文讨论的主要对象。考虑到不同类别的投资基金在募集方式、设立方式、投资标的、运作方式以及监督管理等方面存在较大差异，本文仅对投资策略相对简单、投资对象与绿色企业关联度较高的 ESG 私募投资基金进行研究。（二）ESG 私募投资基金的立法沿革在当前倡导绿色投资和推动实现双碳目标的大背景下，ESG 投资与绿色投资等概念联系紧密，厘清我国绿色金融政策框架是明确 ESG 私募投资基金相关规定的前提。因此，下文在构建起绿色金融体系框架的基础上，进一步细化说明 ESG 投资相关规定。1.纲领文件：绿色金融体系的构建201260、6 年中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会等七部委印发了关于构建绿色金融体系的指导意见，明确绿色金融及绿色金融体系的含义。绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用进行的经济活动，具体而言是为环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等提供的金融服务。绿色金融体系是指通过绿色信贷、绿色债券、绿色股票指数和相关产品、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等金融工具和相关政策支持经济向绿色化转型的制度安排。作为绿色金融体系的重要组成部分，绿色基金也被重点提出，一是支持设立各类绿色发展基金，实行市场化运作；二是引导各类机构投资261、者投资绿色金融产品、发布绿色投资责任报告2。2.宏观政策：双碳战略下的绿色基金2021 年 9 月，中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中指出“完善投资政策。充分发挥政府投资引导作用，构建与碳达峰、碳中和相适应的投融资体系。完善支持社会资本参与政策，激发市场主体绿色低碳投资活力。国有企业要加大绿色低碳投资，积极开展低碳零碳负碳技术研发应用。”此外，“积极发展绿色金融。研究设立国家低碳转型基金。鼓励社会资本设立绿色低碳产业投资基金。建立健全绿色金融标准体系。”随后，国务院于 2021 年 10 月印发了2030 年前碳达峰行动方案，在该方案中进2 2016 年中262、国人民银行、财政部、发展改革委等关于构建绿色金融体系的指导意见指出“中央财政整合现有节能环保等专项资金设立国家绿色发展基金，投资绿色产业，体现国家对绿色投资的引导和政策信号作用。鼓励有条件的地方政府和社会资本共同发起区域性绿色发展基金，支持地方绿色产业发展。支持社会资本和国际资本设立各类民间绿色投资基金。政府出资的绿色发展基金要在确保执行国家绿色发展战略及政策的前提下，按照市场化方式进行投资管理鼓励养老基金、保险资金等长期资金开展绿色投资，鼓励投资人发布绿色投资责任报告。”私募与基金热点问题解读及实务分析 II/106一步明确要研究设立国家低碳转型基金，支持传统产业和资源富集地区绿色转型，鼓励263、社会资本以市场化方式设立绿色低碳产业投资基金。3.ESG 投资：绿色金融体系的重要部分相比绿色债券、绿色信贷已经形成标准评价体系，绿色基金标准体系尚未完全构建，目前仍然停留在政策性呼吁和执行性文件层面，具体如下：2019 年中国证券投资基金业协会颁布制定了 绿色投资指引（试行）（以下简称“投资指引”），旨在鼓励基金管理人关注环境可持续性，强化基金管理人对环境风险的认知，明确绿色投资的内涵，推动基金行业发展绿色投资，改善投资活动的环境绩效，促进绿色、可持续的经济增长。值得注意的是，该投资指引中明确将绿色投资与 ESG 投资一并提出，倡导有条件的基金管理人采用系统的 ESG 投资方法，综合环境、社264、会、公司治理因素落实绿色投资；此外，鼓励基金管理人发挥尽责投资者的示范作用，积极建立起符合绿色投资或 ESG 投资规范的长效机制。2022 年 4 月，中国证监会关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见进一步强调应当引导行业总结 ESG 投资规律、大力发展绿色金融，积极践行责任投资理念，改善投资活动环境绩效，服务绿色经济发展，充分发挥行业人才、资金、专业等优势，加大参与社会公益事业的力度。综上可见，投资指引适用于公开和非公开募集证券投资基金或资产管理计划的管理人及其产品，是对基金管理人进行绿色投资活动的指引性文件，为基金开展绿色投资提供了方法性指导。但是，基金领域目前尚未如绿色债券、绿色信贷等265、领域出台统一标准性和规范性文件。二、ESG 私募投资基金的投资标准根据 PRI、UNEP FI、商道融绿及 UK PACT 联合发布的中国的 ESG 数据披露：关键 ESG 指标建议列示数据，公司最常披露的是公司治理指标信息，平均披露率为66.3%，其次为环境指标（40.4%），第三为社会指标（28.9%）。为了更好地理解和明确环境、社会及公司治理评价指标，下文将量化上述评价指标并展开具体分析。（一）环境评价指标环境评价指标，一般考量拟投企业的业务是否属于国家鼓励发展的业务，是否属于低排放、低能耗业务，企业每年是否投入必要资金在环保研发、环保设施方面，企业内部是否建立了完善的环保制度、预警措施266、、奖惩制度，经营发展是否秉持绿色发展理念。此外，私募基金实务/107环境评价指标也关注企业碳排放、污染物排放量、能源消耗量，旨在衡量企业在温室气体、污染物排放、能源消耗方面的风险。我们从法律合规层面梳理出以下环境评价指标：评价指标关注内容考量角度环境管理 建设项目环境影响评价系列文件，包括：环境影响报告及批复；环境影响竣工验收。业务运营环境相关证照，包括：排污许可证；排水许可证。环境合规事项：是否受到环境行政处罚；是否受到公众环保投诉/举报、媒体批评；是否将危险废物提供或者委托给无许可证的单位或者其他生产经营者从事相关活动。企业重视环境保护责任的承担，主动防污治污，严格把控水、大气、固废污染物267、的排放管理，遵守法律法规，积极参与低碳健康环境的打造。创新与工艺改造 境内外知识产权形式、数量；高新技术企业资质；外部研发合作机构；股权激励对核心技术人员的分配；公司的职务发明归属激励机制；核心知识产权的自有与许可情况。企业遵循持续绿色发展原则，重视研发投入、坚持自主创新，升级环境友好型工艺技术，打造新材料、新设备，发明创造技术。低碳降耗 是否为全国或地方的重点排放企业；碳排放管理制度；节能系列评估（适用于年综合能源消费量满1000 吨标准煤或年电力消费量满 500 万千瓦时的固定资产投资项目），包括：节能评估报告；节能审查意见；节能验收（节能审查意见落实情况）。企业积极拥抱“双碳”目标，有效268、、合理利用能源，日常进行节水、节电、节约耗材等能源集约管理，坚持低碳转型，减少碳排放。安全生产 安全生产许可证、安全生产验收；职业病危害预评价报告、职业病危害控制效果评价报告；消防验收合格意见书、消防设计审核合格意见书。企业主动建立健全安全生产责任机制，规范生产环节，改善生产条件，及时消除生产安全事故隐患。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/108结合上述对环境评价指标的分析，我们建议投资人在对拟投企业进行尽职调查时还需重点关注以下环境事项：1.环保管理合规守法环保管理贯穿企业发展始终：（1）环境影响评价：建设项目前期，投资人应关注企业的建设项目是否按规定编制了环境影响报告书、环境影响报告269、表或者填报环境影响登记表，是否取得有审批权的生态环境主管部门审批、备案。建设项目中后期，投资人应关注建设项目是否符合“三同时”要求、是否依法办理环保竣工验收。（2）业务运营：投资人应关注，企业开工前是否已取得排污许可证或办理固定污染源排污登记，并关注具体污染物种类、排放量。（3）环保合规：ESG 投资较为注重环境保护，提倡做负责任的投资，因此，投资人应要求企业提供企业自设立以来受到的环保生产方面的举报、环境主管部门的处罚文件等资料，并关注企业应对环保负面事件的处理能力，企业应及时与举报方沟通、缴纳罚款、积极整改违法行为。2.提升工艺低碳降耗投资人在尽职调查时应要求企业提供建设项目设备技艺的使用270、状况及环保设施投入的相关材料，观察企业是否积极改造现有技术，投入使用新材料、新设施，以实现节能减排。此外，投资人应要求企业提供近年来排放废水、废气、固废等物质的排放量及减排量，对比市场可比公司数据，判断拟投企业是否达到行业标准，是否践行了低碳降耗的理念。3.安全生产健康职业用人单位应当为劳动者创造符合国家职业卫生标准和卫生要求的工作环境及条件，除了向劳动者提供职业卫生保护外，用人单位还需为劳动者配备职业必需的安全设备以及定期进行安全生产培训。就相关政府审批许可而言，投资人应关注拟投企业是否已取得安全生产相关许可证、备案文件，拟投企业是否已建立安全生产、职业病防治制度，并取得职业病危害预评价、职271、业病危害控制效果评价报告等。（二）社会评价指标社会评价指标，一般关注拟投企业是否在企业内部建立了完善的合规管控机制和内部合规评价系统，是否不断改进和提升产品质量、积极创新，是否具备稳定的供应链条和健康的客户关系，是否重视人才、珍惜人才，拥有良好的员工激励体系，是否具备完善的人才培养体系和人才发展路径，持续对员工及其家庭成员给予关怀等。我们从法律合规层面梳理出以下社会评价指标：私募基金实务/109评价指标关注内容考量角度合规经营 遵守法律和商业道德；遵守行业监管规定，在符合所有市场准入条件和前置审批程序后再开展实际业务；秉持诚实、信用的原则，妥善履行对供应商和客户之间的合同义务；提高产品质量水平272、，保护消费者的合法权益；建立数据搜集、存储、传输和处置的内控机制。企业重视各项监管规定和合规要求，建立了良好的内控机制和内部评价体系，实际控制人和管理层个人的合规意识较强，企业整体潜在合规风险较小。劳动者保护 遵循公平就业原则，尊重劳动者就业权利；保护劳动者职业安全卫生权；遵守劳动派遣和劳务外包的法律规定；依法为员工缴纳社会保险和住房公积金费用；依法处理劳动关系终止和裁员事件。企业注重劳动用工规范，劳动纠纷较少，员工稳定性较强。社会公益 开展社会公益活动和慈善活动，承担社会责任；积极建设公益项目，为社会贡献企业力量；企业积极文化的重要体现和输出。企业注重公益是社会责任和社会担当的体现，同时，也273、有利于梳理和维护企业形象。结合上述对企业社会责任指标的具象化解读，我们建议投资人在对拟投公司尽职调查时还需重点关注以下方面：1.公司业务资质根据公司登记的经营范围，以及现场走访过程中了解到的目标公司实际业务经营范围，结合相应行业适用的监管规定，投资人需分析目标公司是否已取得经营业务所需的资质，包括资格、登记、备案、许可、同意或其他形式的政府批准，以及该等资质是否存在过期、被吊销、撤销或到期不予延长的风险。一旦目标公司历史上存在，或当前的经营中存在缺少业务资质经营相应业务的情况，在相关法律规定的追溯期内，视具体情况而言，通常目标公司可能面临的行政处罚包括罚款、没收违法所得、责令停产停业、暂扣或吊274、销许可证等，情节严重的还可能构成刑法项下的非法经营罪。2.公司重大合同投资人在尽调过程中需要重点审查目标公司作为签署主体签订或加入的合资、战略合作、合伙、投资、委托管理合同，以及采购主要机器设备、原材料的合同，与主要客户之间的销售合同，知识产权转让和授权协议、合作开发协议，工程建设合同、承包合同等重大合同。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/110审核时应关注合同的合法性，是否存在可能导致合同无效、可申请变更或撤销的情形，合同主体是否适格，合同是否存在违约风险以及对合同的履行是否存在法律障碍等问题。3.员工劳动合同目标公司与员工签订的劳动合同版本中可能存在与现行劳动法律相冲突而导致无效的条275、款。如果目标公司在雇佣管理中依照上述条款处理与员工之间的劳动关系相关事宜，可能会对员工的合法权益构成侵犯。常见的此类条款包括：工作时间和休假制度不符合法律规定，约定的解除/终止劳动合同事由超出法定范围，竞业禁止的期限超过法定的最长时限，约定劳动者对用人单位承担赔偿责任的事项不属于法律规定用人单位可以要求劳动者承担赔偿责任的范围等。上述条款也可能引发目标公司与员工之间的劳动纠纷，投资者应当对此予以重视。（三）公司治理评价指标公司治理评价指标，一般关注公司的股权结构是否清晰，决策控制权是否集中，股东（大）会、董事会、监事会治理体系是否完善，与股东是否存在同业竞争以及关联交易是否公允等问题。我们从法276、律合规层面梳理出以下公司治理评价指标：评价指标关注内容考量角度公司治理结构 股东权利和股东（大）会：股东（大）会的召集召开程序、决议符合法律、公司章程的规定；董事会：董事的选任应公平、透明，董事应勤勉尽职。公司保障董事会行使职权、保障董事（含独立董事）、董事会秘书履职。建立专门委员会（如审计委员会、提名与薪酬委员会、战略委员会等）；监事会：监事会人员结构应确保监事会能独立有效履职。公司保障监事知情权；高级管理人员：实际控制人、控股股东不得干预高级管理人员聘任。高级管理人员应勤勉尽责；薪酬和激励制度；关联方行为规范：公司在人员、资产、财务、机构、业务等方面保持独立。关联交易应平等、公允。依据法律277、和公司章程召开股东大会、董事会、监事会，保障股东对公司重大事项的知情、参与决策和监督等权利；公司应保障股东权利，注重保护中小股东合法权益；董事会结构应合法，专业结构合理，董事应具备履职能力；公司管理层独立经营，高级管理人员和核心人员稳定；公司控股股东、实际控制人及其关联方不得利用关联交易损害公司及其他股东的合法权益。私募基金实务/111评价指标关注内容考量角度行为规范 违规处罚：核查公司存在违反证监会、交易所规定的，将被采取自律监管措施、纪律处分、行政处罚等处罚措施。企业是否存在违法违规行为，以及企业面对处罚和投诉的处理能力、整改情况体现公司治理水平和能力。税务合规 自觉履行税收法定义务，及时278、准确足额纳税；建立税务合规和税务风险控制管理体系；积极配合税务稽查及反避税调查；在享受财政税收优惠政策时符合政策规定的优惠条件和资质。企业重视在日常经营活动中及重大投资交易中的税务合规和税务筹划，避免发生税务合规风险。结合上述对公司治理的规定，我们建议投资人在对拟投公司尽职调查时需重点关注以下公司治理方面：1.公司运作和组织架构股东（大）会是公司最高权利机构，董事会在公司章程和股东（大）会的授权下管理公司的具体方面，监事会行使监督权，股东（大）会、董事会、监事会各司其职，为公司的稳定经营保驾护航。对目标公司进行尽职调查时，建议收集公司近三年的股东（大）会、董事会、监事会会议文件，通过审阅股东（279、大）会、董事会、监事会决议、会议记录、通知、议案等文件，可以调查该公司股东（大）会、董事会、监事会的召集、召开程序是否符合公司法、公司章程的约定，是否通知中小股东，股东（大）会、董事会、监事会能否形成有效决议，决议上是否有全部股东的签章，中小股东、部分董监事长期未行使表决权的原因等，进而可知目标公司股东（大）会、董事会、监事会是否有效运作。此外，投资人应当收集目标公司的组织架构和部门职能介绍，关注公司是否具有健全的职能部门，以保障公司在业务、采购、销售、财务、人事、行政等方面平稳运行。2.高级管理人员和核心技术人员高级管理人员和核心技术人员是公司重要人员，前者负责公司生产经营管理工作、执行董事280、会决议，后者是科技类企业的核心竞争力所在，两者均为衡量一个企业经营情况、盈利能力、竞争潜力的重要指标。投资人应当关注高级管理人员和核心技术人员的背景、管理能力、科研能力，在目标公司任职期间，应当向目标公司了解高级管理人员和核心技术人员的薪酬和激励水平，合理的薪酬和股权激励有助于留住人才。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/1123.商业贿赂对目标公司商业贿赂合规风险方面的调查可以主要关注：公司目前是否有关于反贿赂/反腐败的书面政策和内部指引，是否任命了反腐败合规机制的负责人，关键人员是否曾经因违反有关政府采购或销售产品或服务，或向政府采购或销售产品或服务的法规而被宣判有罪或被调查，是否与其281、主要的客户、供应商、代理商、分销商等签署包含反商业贿赂反腐败的条款的书面协议或承诺，是否对员工进行了反腐败法律合规方面的培训等问题。4.税务合规通过投资尽调深入了解目标公司的税务合规情况，匡算风险敞口金额及投资过程中的税务成本对于投资人而言不可或缺。投资人可以比照企业基本情况和财务报表数据，判断目标公司是否及时、足额报税，计税基础和计算方法符合相关规定和准则。根据前述发现，投资人可以初步判断目标公司税务管理水平和不合规操作的风险敞口。而投资人在税务合规问题上还会关注企业是否符合所享受的税收优惠政策的条件，以及政府税收返还的条件和履行情况等。三、构建 ESG 私募投资基金评价体系从国际实践来看，282、目前 ESG 私募投资基金标准的核心要素主要包括项目筛选、募集资金使用、环境效益评估及信息披露等方面内容，且相较于其他绿色金融标准，ESG 私募投资基金标准加入了对于基金管理机构内部治理、股东权利等环节的约束内容，从而通过提升基金及基金管理公司的绿色投资及治理水平来提升基金绿色表现，同时利用基金投资的“主动管理”特性，通过参与投资标的公司治理的方式提升投资标的的绿色表现。从国内实践来看，中国证券投资基金业协会在对基金管理人绿色投资自评估报告框架的建议中，将对基金管理人的绿色投资评价分为绿色投资理念和投资体系建设情况、绿色投资产品运作情况、绿色投资环境风险控制情况及绿色投资相关信息披露等四部分重283、要内容。基于基金现有的投资运行框架，以下列举了 ESG 投资的一些重要因素：重要指标关注内容投资筛选 设立 ESG 投资战略和目标 为 ESG 投资标的设计标准 配合 ESG 投资标的负面清单私募基金实务/113重要指标关注内容投资尽调 为 ESG 尽职调查配备专业人员和机构 解决尽职调查过程中发现的问题交易文件 将 ESG 因素作为投资决策委员在决策项目时的必要考量要素 将尽职调查中的 ESG 结果反馈到投资文件中 将 ESG 条款融入到投资协议中 明确投资标的的 ESG 绩效指标、ESG 里程碑和目标以及相关认证标准和方案投后管理 与投资标的共同设立 ESG 程序 通过参与投资标的公司治理284、推动 ESG 目标实现 在投资组合中充分利用 ESG 的专业与经验 定期进行实地考察信息披露 主动向 LP 披露 ESG 投资情形 与 LP 达成报告的形式及频率合意（一）投资筛选ESG 私募投资基金在受到现有法律法规和监管体系约束的前提下，还需体现其特殊性，即要求所募集的资金需有较大比例投资于符合 ESG 要求的标的项目。关于 ESG 投资标的的筛选标准，可以参考本文第二部分。在筛选策略上，也采用现有基金的惯常筛选标准，如采用负面清单方法，从 ESG 三个重要维度筛选出合格投资标的。值得注意的是，应根据投资标的的行业属性，分别对 E（环境）、S（社会）和 G（治理）的权重予以适当调整，例如，285、对于科技型企业而言，E（环境）的评估比重会相对较低，而 S（社会）、G（治理）的评估比重会相对较高。此外，还需将ESG投资理念纳入ESG私募投资基金的投资体系中，为基金制定明确的 ESG 投资策略，并在私募基金推介材料中详细阐述。（二）投资尽调开展 ESG 尽职调查，除考察目标公司的业务、财务和商务情况，还需充分考虑法律合规情形，从法律合规的角度去充分评估目标公司的环境、社会责任和公司治理情况，并将其作为重要结论加入尽职调查报告中。（三）交易文件在交易文件中，ESG 私募投资基金可与目标公司进行特别的 ESG 投资条款缔约，条款内容包括但不限于：被投资企业的预期 ESG 绩效表现及衡量标准，被286、投资企业 ESG 目私募与基金热点问题解读及实务分析 II/114标实现的可行性路径，主动定期提供信息披露报告，违约救济、退出条款等。（四）投后管理在 ESG 投后管理中，首先是队伍建设，基金管理人内部需建立起具有 ESG 风险控制专业能力的团队，必要时也可委托给外部专业机构，准确监督、发现与控制 ESG 投资风险。其次是投后管理流程建设，督促企业定期披露 ESG 表现，主动检测风险，并对被投企业的 ESG 表现是否偏离 ESG 标准进行定期评估。最后，还应建立有效的退出机制，当被投资企业无法实现预期 ESG 目标或无法履行交易条款要求时，基金管理人应及时作出有效响应并采取退出措施。（五）信息287、披露推动更多可信赖的 ESG 信息披露是推动 ESG 投资发展的重要手段之一。我们理解ESG 信息披露首先应以现有规定为前提和基础，如私募投资基金信息披露管理办法规定，信息披露义务人应当向投资者披露基金合同、推介文件、基金销售协议中的主要权利义务条款（如有）、基金投资情况、基金资产负债、基金投资收益分配、基金费用承担和业绩报酬安排、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大消息。其次，应充分考虑 ESG 私募投资基金的特殊性，增加在 ESG 投资方面的相关内容，具体包括，绿色资产的比重、基金的环境效益表现及其评估方法、基金管理机构内部治理及投资者权利要求等内容。结语在全球面临环288、境污染、资源匮乏以及人类生存安全问题的大背景下，ESG 投资理念作为绿色可持续发展的理念，与我国争取实现双碳战略目标、走长期绿色发展道路不谋而合，受到我国政府、投资机构、行业自律协会等主体的高度重视。越来越多的基金管理机构和投资者认识到实现企业长远价值与追求可持续的投资回报须以减少环境、资源等问题为前提，扶持绿色低碳企业发展是必然结果，绿色投资将成为对基金管理领域影响深远的重大议题。虽然少数投资机构建立了自身的 ESG 评价体系/指标，但目前监管机构尚未发布统一的 ESG 评价方法，多数管理人对 ESG 评价体系的构建仍在起步阶段。我们期待监管机构发布更为明确的 ESG 信息披露要求，投资人加289、强 ESG 投资能力，企业也根据ESG 评价要求不断提高自身 ESG 水平，各方共同推动完善 ESG 投资体系，助力我国经济的绿色低碳可持续发展。私募基金实务/115国有企业担任合伙型私募基金 GP 的合规性分析探讨 董娇娇 王中山 中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）官网统计数据显示1，截至 2024 年2月，我国私募基金行业存续私募基金管理人共有21151家，存续私募基金产品153288只，私募基金管理规模达 20.28 万亿元人民币。私募基金行业快速增长，越来越多国资背景的资金进入私募基金投资领域且参与程度不断加深。相比于公司制基金，有限合伙型基金（以下简称“合伙型基金”）具有纳290、税优势及意思自治、管理方式方面的灵活性，而且国有企业作为 GP（General Partner，即普通合伙人，以下简称“GP”）对有限合伙企业的合伙事务直接进行管控，更有利于实现其投资目的。国有企业在合伙型基金中担任 GP，实施并实现其控制权成为其现实需要。实践中，国有企业是否可以担任合伙型基金 GP，以及如何看待国有企业担任合伙型基金 GP 的合规性引起关注，并成为我们执业中不时会被咨询到的问题。对此，本文展开如下分析探讨。一、现行法律的禁止性规定根据中华人民共和国合伙企业法（2006 年修订）（以下简称“合伙企业法”）第二条第三款的规定，“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙291、人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。同时，合伙企业法第六十一条第二款规定，“有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”此外，合伙企业法第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司、公益性事业单位、社会团队不得担任合伙企业的普通合伙人”。最后，合伙企业法第六十七条规定，“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。”从上述规定可看出，有限合伙型私募基金中，至少应存在一个 GP（此处不讨论经全体合伙人决议通过的两个或两个以上的 GP 担任执行事务合伙人之情形），且该情形下的有限合伙型私292、募基金的 GP 负责执行合伙事务。同时，根据合伙企业法第三条规定，国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人。我们理解，禁止国有独资公司、国有企业担任合伙企业的普通合伙人的法律规定的立法意图在于：如国有企业担任有限合伙企业的 GP，则需要以其全部财1 中国证券投资基金业协会官网统计数据，网址为 https:/ 2024 年 3 月 13 日。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/116产对合伙企业债务承担无限连带责任，该种情形下，不利于保护国有资产的安全2。因此，合伙企业法第三条规定旨在通过禁止国有企业成为 GP 的方式，排除国有企业承担无限责任的可能性，以防止出现国有企业承担无限责任的风险。293、即，从国有资产安全和防止国有资产流失的角度，国有企业担任合伙型基金的 GP 承担无限责任，违反了国有资产保值增值的目标。二、“国有企业”的范畴界定根据现行合伙企业法第三条的有关规定，国有企业不得担任合伙企业的 GP，以防止国有企业承担无限责任，导致国有资产流失。但合伙企业法并未对“国有独资公司”“国有企业”的定义及范围做出进一步解释，我国其他立法对“国有企业”亦未有明确法律定义。根据 企业国有资产交易监督管理办法（以下简称“32 号令”）第四条规定，32 号令所指的国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括如下几类：序 号类 型1（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及294、上述单位、企业直接或间接合计持股为 100%的国有全资企业；2（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；3（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过 50%的各级子企业；4（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。根据 2018 年 5 月发布的上市公司国有股权监督管理办法（国资委、财政部、证监会令第 36 号，以下简称“36 号令”）第三条规定，国有股东是指符合以下情295、形之一的企业和单位：序 号类 型1政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业；2第一款中所述单位或企业独家持股比例超过 50%，或合计持股比例超过 50%，且其中之一为第一大股东的境内企业；3第二款中所述企业直接或间接持股的各级境内独资或全资企业。2 李飞：中华人民共和国合伙企业法释义，法律出版社 2006 年。私募基金实务/117此外，上述 36 号令第七十八条规定，国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。即，国有出资的有限合伙企业不被认定为国有股东。通过前述规定可见，如下类型的企业通常会被认定为国有企业：序 号类 型特征1国有独资国有全资国有持股296、比例（直接或间接）合计为 100%的企业；2国有控股国有持股比例合计超过或等于 50%的企业，且政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业中的其中之一为最大股东的企业；3国有实际控制国有（政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接）持股比例合计未超过 50%，但属于第一大股东，且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够进行实际支配的企业。三、实践突破及分析根据私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（以下简称“登记备案办法”）第十一条规定3，私募基金管理人应向中基协进行备案。但是分析检索该登记备案办法全文，并未发现有禁止或限制“国有企业”担任合伙型基金 297、GP 的明确规定，也未检索到基金行业监管机构或其他金融监管机关有明确禁止或限制国有企业担任合伙型基金 GP 的明文规定或官方问答立场。另一方面，实践中已经出现上述“国有企业”界定范畴内的企业担任合伙型私募基金GP 的案例。通过查询检索中基协官网私募基金产品公示栏，亦可发现经中基协备案的合伙型私募基金中有“国有企业”担任合伙型基金 GP 的情形，如由某市金融控股集团有限公司（为某市人民政府百分之百持股）百分之百持股的某金控基金管理有限公司（为某投资中心（有限合伙）的执行事务合伙人，且经过某市市场监督管理局登记）、由某有限责任公司（某中央金融企业百分之百持股）百分之百持股的某投资基金管理有限责任公298、司（是某基金（有限合伙）的执行事务合伙人，且经过某市市场监督管理局登记）等等。由上述规定及实例可以看出，尽管合伙企业法禁止国有独资公司、国有企业担任合伙企业的普通合伙人，但是实际需求驱动下的实践做法已经突破现有法律限制，国有企业或其子企业设立的私募基金管理人担任合伙型基金 GP 的实例已悄然存在。在基金合规3 私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）第十一条：私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后 20 个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同（基金公司章程或者合伙协议，以下统称基金合同）等基本信息299、。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/118咨询工作中我们也经常遇到国有企业背景客户提及他们了解到的国有企业担任 GP 的实际案例。从现有存在的国有企业背景的合伙型基金 GP 的自身股权结构分析，我们发现，此类GP 基本都属于国有企业股东的下属国有全资或国有控股子企业，即由国有企业的下属子公司担任合伙型基金的 GP。我们理解，前述路径及架构设计的目的是通过下属子公司的独立法人地位和上级国有股东有限责任两个维度，隔离并阻断上级国有企业股东承担的无限连带责任的法律后果，从实质上避免上级国有企业（作为母公司）承担无限连带责任的风险，而以其出资额为限对下级国有子企业承担有限责任。同时，前述路径及架300、构设计下，在风险可控的范围内，国有企业股东可以对合伙企业运营及财产投资、运用及处置等方面进行规范管理，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。四、合规提示就国资监管企业及其下属子企业设立或实际控制的企业（如基金管理人形式）担任GP 的情形，在加强合伙型基金“募、投、管、退”等环节的合规管理同时，基于国有企业的特殊监管要求，还应特别关注如下特别合规要点：（一）避免国有企业母公司或集团公司直接担任合伙企业的 GP，可以探索通过下属全资或控股子企业担任合伙企业 GP 的路径达成目的。但国有企业对外投资私募基金时，需按有关法律法规并根据中央企业投资监督管理办法或/及国有企业所属省、市的地方国资监管机构301、发布的国有企业投资监督管理规定或重大事项报告备案制度规定，以及需根据国有企业内部规章制度中关于对外投资管理的有关规定，履行相应审批或备案程序。（二）在基金运营重大事项审批决策方面，应从审批（备案）、表决程序及议事规则等方面，有效执行企业有关外规、内规等合规要求。（三）在基金资产运营和投资管控方面，应加强对重大经营事项的合规审查。特别是国有产权登记及管理、重大投资项目、大额资金使用、对外担保以及关联交易、利益冲突等重大经营事项的合规管理。根据中央企业投资监督管理办法（国资委令第 34 号）有限合伙企业国有权益登记暂行规定及关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见（国办发 63 号）相关规定302、，为防止国有资产流失，确保国有资产保值增值，国家不断加强对国有企业对外投资、并购、担保等重大经营行为的监督管理。在对外投资之前应进行详尽全面的项目尽职调查工作，对项目可行性进行充分研究论证，开展合规性调查、风险预测及风险应对策略等工作。对项目的全面调查工作不仅有利于国有企业科学投资，防止国有资产流失，同时也是国有企业履行内部审批程序的尤为重要的前期工作。私募基金实务/119（四）在国有股权、资产或国有份额退出方式、退出条件、增资、产权转让等方面，是否需要进行审计评估、进场交易等国资合规重点环节应充分论证。由于 32 号令明确了国有资产交易行为包括国有企业增资、国有企业产权转让、国有企业重大资产303、转让行为，并规定了进场交易程序，即除法律法规另有规定以外，所有企业国有资产交易都应在依法设立的产权交易机构中公开进行4。在审计评估方面，企业国有资产法5、32 号令6以及国有资产评估管理办法（2020 年修订）7规定了应履行国有资产审计评估程序的情形及非公开协议转让方式下的例外情形8。但 32 号令并未明确是否直接适用于合伙企业，即国有企业对外转让其持有的有限合伙企业的份额以及国有企业出资的合伙企业对外转让其所持有的公司股权是否需要履行审计评估及进场交易程序在实践中仍存在争议。鉴于有限合伙企业中的国有权益份额需根据有限合伙企业国有权益登记暂行规定进行国有产权登记，属于国有产权，而前述有限合伙企304、业投资形成的企业产权亦属于企业国有资产，因此在相关制度规定或实操细则未出台前，建议以谨慎合规为原则，即国有企业转让其所持有的有限合伙企业合伙份额以及国有企业出资的合伙企业对外转让其所持有的公司股权的，应参照 32 号令规定履行审计评估及进场交易程序，或提前与国家出资公司、国资主管部门、产权交易所等进行预沟通，以避免违规风险。综上，国有企业担任合伙型私募基金 GP 的情形下，应加强基金运营重大事项合规性审查，如通过合伙型基金对外进行投资的，需开展尽职调查、可行性分析、制定风险应对方案等工作，并重点关注审批决策的合规性；如国有企业转让其所持有的有限合伙企业的合伙份额或国有企业出资的合伙企业对外转让305、其投资形成的公司股权的，建议应履行审计评估及进场交易程序（可非公开协议转让的除外），确保合法合规运营，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。4 企业国有资产交易监督管理办法第二条：企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，有利于国有经济布局和结构调整优化，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。5 企业国有资产法 第四十七条：国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照306、规定对有关资产进行评估。6 企业国有资产交易监督管理办法第十二条：对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。7 国有资产评估管理办法第三条：国有资产占有单位有下列情形之一的，应当进行资产评估：（一）资产拍卖、转让；（二）企业兼并、出售、联营、股份经营；（三）与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业；（四）企业清算；（五）依照国家有关规定需要进行资产评估的其他情形。8 企业国有资产交易监督管理办法第三十二条：采取非公开协议转让方式转让企业307、产权，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。以下情形按照中华人民共和国公司法、企业章程履行决策程序后，转让价格可以资产评估报告或最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定，且不得低于经评估或审计的净资产值：（一）同一国家出资企业内部实施重组整合，转让方和受让方为该国家出资企业及其直接或间接全资拥有的子企业；（二）同一国有控股企业或国有实际控制企业内部实施重组整合，转让方和受让方为该国有控股企业或国有实际控制企业及其直接、间接全资拥有的子企业。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/120S 基金交易中的国资交易监管问题简述郭亮 陈从心 陈冠宇 林泽恩 引言私募股权和创业投资基金（以下简称“私募308、股权基金”）的存续是一个“募、投、管、退”的循环过程。退出是这个循环中的一个关键环节，它不仅关系到投资人收益的获取，也是私募股权基金市场保持流动性和活力的保障。根据私募投资基金登记备案办法私募投资基金备案指引第 2 号私募股权、创业投资基金的规定，私募股权基金在备案完成后，投资人对私募基金的赎回退出受到严格的限制。私募股权基金投资人的退出方式主要是通过减持标的企业 IPO 后的上市公司股份或标的企业按照约定的价格将其股权赎回。但由于 A 股的新股发行数量及融资规模均呈下降趋势1及许多企业经营受到疫情的影响，对于已经逐渐进入投资退出期但标的企业尚未度过爬坡期、难以通过前述主流方式退出的私募股权基309、金而言，存在较大退出压力。2015至 2018 年间，政府资金以及金融机构为中国私募股权市场的主要出资主体，政府资金在2015 年2018 年投资的基金也逐年迎来退出高峰，国资所持未退出的份额进一步累积2。在这样的需求下，S 基金（Secondary Funds）作为私募基金二级交易市场的重要参与者，在国内逐渐发展。对于国资参与投资的私募股权基金，S 基金有利于解决单一基金的存续期问题，拓宽国资基金份额的退出路径。本文将基于 S 基金交易的基本模式，对国资参与有限合伙型的 S 基金交易中涉及的国资交易监管问题进行简要介绍，公司型及契约型基金本文不作分析。一、S 基金交易模式根据 S 基金交易标310、的的不同，S 基金交易可以划分为以下两种常见的基本模式：（一）LP 份额交易型（LP Sale）此种方式系 S 基金最常见的交易方式，交易标的是基金的份额。买方（即 S 基金，1 2024 年第一季度，中国境内交易所新股发行数量相较 2023 年第一季度下降了 56%（从 68 只新股下降至 30 只新股），融资规模相比2023 年第一季度下降 64%（从 651 亿元人民币下降至 236 亿元人民币），参见德勤资本市场服务部中国内地及香港 IPO 市场 2024 年第一季度回顾与前景展望https:/ 2023 中国私募股权二级市场白皮书，执中发布，北京股权交易中心、上海股权托管交易中心、浩311、天研究院联合发布。私募基金实务/121以下称“买方”）通过受让目标基金（即份额持有人拟退出或转让份额的基金）份额持有人（以下称“卖方”）所持有的有限合伙财产份额，实现对目标基金的投资，由买方取代卖方的所有权利和义务3。（二）直接投资型（Direct Sale）直接投资型交易，指买方直接购买目标基金持有的投资组合。与 LP 份额交易不同，在直接投资型交易下，买方购入的不是目标基金的份额，而是目标基金底层资产的股权。在该种交易模式下，目标基金可以及时获取现金回报，同时也能在一定程度上避免引进新有限合伙人对原投资管理团队可能构成的影响。而买方可以直接持有底层资产的股权，依靠自身的专业能力予以管理，不312、必承担目标基金的管理费。除上述两种主要的 S 基金交易模式外，还有接续型基金交易（Continuation Fund Deal）、捆绑型交易（Stapled Secondary）、集合权益交易（Portfolio Sale）、管理3 “The Rise of the Private Equity Secondaries Market:Key Trends”by IQEQ&Moonfare,https:/ II/122层保留交易（Spin-out Sale）、末端交易（Tail-end Sale）等各类型交易模式。鉴于前述交易模式均会涉及基金份额的转让交易或底层资产股权的转让交易，以下将从上述两313、种主要交易模式的角度，对国有资金参与 S 基金交易的问题进行分析。二、国有资金参与 S 基金交易的相关规定序号规定名称效力层级规定内容1中华人民共和国企业国有资产法（以下简称“企业国有资产法”）法律第二条 本法所称企业国有资产，是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益。第四十七条 国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司转让重大财产的，应当按照规定对有关资产进行评估。第五十四条 国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。2企业国有资产交易监督管理办法（以下简称“32 号令”）部门规章第二条 314、企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，有利于国有经济布局和结构调整优化，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。第三条 本办法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下称企业产权转让）；（二）国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为（以下称企业增资），政府以增加资本金方式对国家出资企业的投入除外；（三）国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为（以下称企业资产转让）。3上市公司国315、有股权监督管理办法部门规章第七十八条 国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。私募基金实务/123序号规定名称效力层级规定内容4有限合伙企业国有权益登记暂行规定部门规范性文件第二条 本规定所称有限合伙企业国有权益登记，是指国有资产监督管理机构对本级人民政府授权履行出资人职责的国家出资企业（不含国有资金参股公司，下同）及其拥有实际控制权的各级子企业（以下统称出资企业）对有限合伙企业出资所形成的权益及其分布状况进行登记的行为。前款所称拥有实际控制权，是指国家出资企业直接或间接合计持股比例超过 50%，或者持股比例虽然未超过 50%，但为第一大股东，并通过股东协316、议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的情形。5国有资产评估管理办法行政法规第三条 国有资产占有单位（以下简称占有单位）有下列情形之一的，应当进行资产评估：（一）资产拍卖、转让；（二）企业兼并、出售、联营、股份经营；（三）与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办外商投资企业；（四）企业清算；（五）依照国家有关规定需要进行资产评估的其他情形。三、国有资金参与 S 基金交易涉及监管问题（一）国有资金投资的基金性质认定国有资金投资的基金（以下简称“国资基金”）是否认定为国有企业，是决定其进行份额转让或底层资产处置交易是否需要履行国资交易程序的关键问题。根据 32 号令第四条的317、规定4，32 号令监管企业是“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”，该等适用对象是否包含国有企业投资的有限合伙型基金，实践中一直存在争议。就此问题，国务院国资委也曾多次在其官方网站“互动交流”板块中进行回复5（详见下图），根据监管机关的回复口径，并参考上市公司国有股权监督管理办法将“国有出资的有限合伙企业不作上市公司国有股东认定”的处理方式。我们理解，目前监管思路倾向于认定合伙型私募基金4 32 号令第 4 条规定：“本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为 100%的国有全资企业318、；（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过 50%，且其中之一为最大股东的企业；（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过 50%的各级子企业；（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过 50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。”5 http:/ http:/ http:/ II/124不在 32 号令的规制范围内，32 号令主要是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行的分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议的约定为319、依据。此外，履行国资交易程序与否，还需考虑各地的国资基金管理规范性文件中是否存在不同的认定标准以及豁免情形。因此，我们建议在交易之前，与国资基金有限合伙人、地方国资基金相关主管部门进行充分沟通和确认。私募基金实务/125（二）国有资金参与 S 基金交易的场景1.国资基金向 S 基金转让其持有的有限合伙份额（1）进场及评估要求a.一般规定 评估程序根据企业国有资产评估管理暂行办法第六条规定，“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：（五）产权转让；（六）资产转让、置换；”。虽然结合上文的分析，国资基金是否认定为国有企业存在争议，但鉴于国资基金的财产份额根据企业国有资产法等规定依然属于国有资320、产，在转让时原则上需要履行评估程序。进场程序就进场交易程序而言，参考国务院国资委在其官方网站“互动交流”板块中的回复口径及上述分析，国有企业处置其持有的有限合伙企业的份额，不在 32 号令规范范围，原则上无需进场交易，但还需同时考虑各地方国资监管部门的监管要求和理解，进行具体判断。b.地方规定目前，北京市、上海市分别在北京股权交易中心、上海股权托管交易中心（以下简称“上股交”）试点设立了区域性私募基金份额转让交易市场，并相应制定了国资基金转让基金份额的管理规定。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/126 北京市相关规定2020 年 12 月，证监会下发关于北京市区域性股权市场开展股权投资和321、创业投资份额转让试点的复函，同意在北京区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021 年 4 月，北京股权交易中心就份额转让平台业务的开展发布 11 项业务规则，包括基本业务规则、登记业务规则、投资者适当性管理规则、信息披露细则等。2021 年6 月，北京市地方金融监督管理局等七部门联合发布关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见。上述文件对国资基金转让基金份额交易的规定总结如下：事项各类国资相关基金份额6的转让交易。进场要求非强制进场7，支持通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。对于存续期未满但达到预期目标的政府投资基金出资形成的份额，经该基金行业主管部门审核后，322、可在北京股权交易中心份额转让试点转让交易。基金设立协议等对基金份额转让有明确规定或约定的，从其规定或约定。评估要求及定价基础采取市场化方式确定最终转让价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基准。北京股权交易中心的交易条件限制原则上拟在北京股权交易中心转让的基金份额应在北京股权交易中心的转让平台进行登记托管。委托登记结算机构办理基金份额登记托管业务的，其基金管理人或基金工商注册地应当在北京，基金应当在中国证券投资基金业协会备案，基金份额资产的权属应当清晰、可依法转让。上海市相关规定根据上海市国资国企改革工作推进领导小组 2020 年 5 月印发的市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法，323、上海市国资委监管企业持有的基金份额转让，应当按照企业国有资产交易相关规定执行8。根据上海市国资委 2022 年 6 月印发的上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）规定，上海市国有及国有控股企业、国有实际控制企业，投资、转让私募基金份额9，应当对基金份额进行评估和备案，同时规定了可采用估值报告和审计净资产值确定价格的例外情况。6 “国资相关基金份额”包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额。7 尽管政策层面无强制性要求，但不排除国资基金将其作为内部程序要求。8 上海市国资国企改革工作推进领导小组发布的市324、国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法第十六条规定，“监管企业可以采取股权转让、份额转让、减少资本或赎回份额等方式提前退出基金。股权转让，应当按照企业国有资产交易监督管理办法（32 号令）或其他相关国资监管规定履行交易程序。国有企业持有的份额转让，应当按照企业国有资产交易相关规定执行。”9 上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）第二条规定：“本市国有及国有控股企业、国有实际控制企业（以下简称“企业”），投资、转让经中国证券投资基金业协会备案的合伙型、公司型、契约型等各类私募股权和创业投资基金份额，以及企业持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，涉及资产评估325、的，适用本工作指引。”私募基金实务/1272022 年 9 月，经中国证监会批复同意，上海股权托管交易中心正式启动私募股权和创业投资份额转让平台，同时，上海市地方金融监督管理局等六部门联合发布了关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见，支持各类国有基金份额通过上海股权托管交易中心开展转让试点。此外据悉10，上海市国资委印发的上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理试行办法（沪国资委产权 2023250 号）要求，上海市（区）各级国资持有的私募股权和创业投资基金（包括合伙型、公司型、契约型）份额应通过上股交私募股权和创业投资份额转让平台以市场化方式公开326、进行。上述文件对国资基金转让基金份额交易的规定总结如下：事项上海市属国有企业11投资的私募基金份额转让。进场要求强制进场，应当通过上海股权托管交易中心以市场化方式公开进行。评估要求及定价基础基金份额应当进行评估和备案，若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告，并按照相关要求备案。符合规定条件的12，可按经备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格。上海股权托管交易中心的交易条件限制13基金份额申请挂牌转让应当符合要求之一：（1）基金管理人或基金注册在上海；或（2）国有基金份额持有人所持基金份额，按其资产监督管理机构规定或要求，327、需要在上海实施转让的。（2）国有权益变更登记要求国家出资企业14（不含国有资本参股公司）及其拥有实际控制权的各级子企业向 S 基金转让其持有的有限合伙份额，应当根据有限合伙企业国有权益登记暂行规定进行国有权益变动登记或注销登记，并按照出资关系逐级报送国家出资企业，国家出资企业对相关信息进行审核确认后完成登记，并向国有资产监督管理机构报送相关信息。2.国资基金向 S 基金转让底层资产（1）进场要求在实践中，由于国务院国资委与地方各级国资监管部门非垂直上下级关系，各级国资监管部门对各自范围内的地方国企有直接管辖权，各级国资监管部门对国资基金向 S 基金10 https:/ 指上海市国有及国有控股企328、业、国有实际控制企业。12 根据上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）第三条、上海市企业国有资产评估管理暂行办法第六条规定，企业有下列行为之一的，可按经核准或备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格：（一）市国资委对国有全资企业增资；（二）按规定实施的无偿划转；（三）国有全资企业之间进行的国有产权置换、产权协议转让等行为；（四）增资或减资企业和投资方均为国有全资企业；（五）企业与其下属全资企业之间（或企业下属全资企业之间）产权协议转让、国有产权置换、非同比例增减资等，且不影响国有权益和其他股东权益的行为；（六）上级国有单位收回且不涉及资产处置的国329、有全资企业的解散清算行为。13 该等限制要求请见上海股权托管交易中心内部挂牌业务流程，该流程图未公开发布，可咨询上海股权托管交易中心工作人员单独获取。14 指国有资产监督管理机构对本级人民政府授权履行出资人职责的国家出资企业。私募与基金热点问题解读及实务分析 II/128转让底层资产的问题，目前尚无明确、统一的态度或标准，进场和不进场交易的情况均存在。我们建议由国资基金的有限合伙人与其对应的国资监管部门就该问题进行单独的沟通、确认。同时，参照国务院国资委网站互动交流专栏的回复，我们倾向于认为，此类交易无需履行进场程序。（2）股权评估要求根据前文分析及 32 号令的规定，国资 S 基金在不作为国330、有股东认定的情况下，在交易其被投资企业的股权时，并无强制进行股权评估的要求。但从商业及合规的角度，鉴于税务机关有权对不公允转让股权的行为进行调整，通过对股权作价进行评估，不仅有利于证明股权转让行为的公允性，同时也有利于股权转让双方对具体交易情况的自我评估与管理。我们理解，国资 S 基金可根据具体商业需求及内部合规管理的要求，自行选择委托第三方的资产评估机构，对股权转让的价值进行评估并出具评估报告。3.国资基金作为 S 基金受让目标基金份额（1）国有权益变更登记要求有限合伙企业国有权益登记暂行规定规定的登记主体系“国家出资企业（定义同上文）及其拥有实际控制权的各级子企业”，与 32 号令规定的国331、有企业范围基本一致。结合上文分析，国资基金是否属于国有权益登记主体尚无明确规定，在国资基金不作为国有企业认定的情形下，其作为 S 基金受让目标基金份额原则上不需要履行国有权益登记程序，但基于谨慎考虑，建议在交易前，具体咨询国资基金属地国资监管部门的监管意见。（2）进场、评估要求国资基金作为 S 基金受让目标基金份额时，可参照前述关于“国资基金向 S 基金转让底层资产”的分析，我们倾向于认为，该等交易并无强制履行进场、评估程序的要求。结语根据国务院国资委 2023 年 2 月 28 日在网站发布的对政协十三届全国委员会第五次会议第 00503 号提案的答复，国资委正在开展“有限合伙企业国有权益份332、额的流转”的课题研究，并适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展，防止国有资产流失。未来随着政策的持续关注，国有资金参与 S 基金的国资监管制度将更加明晰，为国有资金参与 S 基金市场交易带来更多的灵活性和流动性。私募基金实务/129基金：地产融资新范式？钟鑫 杨晓荃 孙昊天 周杰前言2023 年 6 月 6 日，证券时报刊登如何打造房地产新发展模式（简称“房产新模式”），作者是广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉。有趣的是，该文在网上广为转载，但其标题却被改成：不探索新发展模式，房地产可能很难稳定下来市场对于房333、地产的前景忧虑尽显。房产新模式一文所折射的现实：房地产规模化融资扩张的时代结束，地产集团模式受到前所未有的挑战，每个项目都变成了需要单独盈利的个体，而不是充当地产集团的融资输血工具。再也不能靠差不多的图纸和强排打天下了，只有经过精耕细作的产品力才能立得住、卖得出。那么，天然偏好单项目核算的地产基金模式能不能挺身而出，成为承载未来对于”美好人居诉求”的风险分担结构呢？我们这里所说的地产基金取其广义，既包括按项目来组织资金的地产投资财团（real estate syndicate，“RES”）模式（可以理解为地产专项基金，介乎于地产合资企业与地产私募基金之间的状态），也包括在其上逐渐衍生出来的地产私募基金（real estate private equity，“REPE”）（可以理解为地产盲池基金）。图 1 两种模式私募与基金热点问题解读及实务分析 II/130从图 1（两种模式）不难看出，地