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《富国基金：2024年A股策略报告（35页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《富国基金：2024年A股策略报告（35页）.pdf（35页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、富国基金2023.112024年A股策略报告1目 录01盈利分析02利率分析04市场观点03风险偏好分析05行业配置观点2盈利分析进入弱盈利回升周期32023Q3出现盈利向上拐点趋势和幅度基本符合上期判断预计2024年前三季度将处于盈利上行周期盈利上行周期一般会持续45个季度预计明年盈利增速股剔除金融股剔除金融A季度累计利润同比增速：季度累计利润同比增速：140.0%90.0%40.0%-10.0%-60.0%5.5%-4个季度个季度4个季度个季度5个季度个季度5个季度个季度4个季度个季度盈利分析进入弱盈利回升周期4收入同比增速存货同比增速股剔除金融股剔除金融A收入和存货增速的比较：收入和存货2、增速的比较：2023/3/12022/5/12021/7/12020/9/12019/11/12019/1/12018/3/12017/5/12016/7/12015/9/12014/11/12014/1/12013/3/12012/5/12011/7/12010/9/12009/11/12009/1/12008/3/12007/5/12006/7/12005/9/12004/11/12004/1/12003/3/10.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.22.6%3.2%-股剔除金融股剔除金融A历年二季度利润环比：历年二季度利润环比：202320222021202023、01920182017201620152014201320122011201020092008200720069.3%15.8%29.4%139.2%21.0%16.2%19.3%47.3%55.9%25.2%16.6%9.2%12.5%17.6%72.0%11.2%19.6%47.4%股总体剔除金融地产股总体剔除金融地产A A存货占总资产比：存货占总资产比：2023/32022/32021/32020/32019/32018/32017/32016/32015/32014/32013/32012/32011/32010/32009/32008/32007/32006/32005/32004/4、32003/315%14%13%12%11%10%10.6%预计本轮盈利上行周期幅度将比较微弱盈利回升的主要驱动力来自于基数效应和企业回补库存今年二季度的利润环比是历史最差水平，明年对应的基数低在去库存周期中，存货增速首次负增长且低于收入增速扣除地产影响后，当前上市公司库存水平处于历史最低水平总需求端预计消费和地产会有所修复但制造业投资、基建投资和出口预计将继续承受压力盈利分析进入弱盈利回升周期5预计本轮盈利上行周期幅度将比较微弱盈利回升的主要驱动力来自于企业回补库存总需求端预计消费需求会有所修复重大灾难后一年左右，“防御性储蓄”才会开始回落“防御性储蓄”的下降有利于消费的修复但投资（基建、制5、造业）和出口预计将继续承受压力“非典”确定性消失三个季度后，北京储蓄率下降汶川地震一年后，四川储蓄增速下降电力设备（右轴）电动乘用车在建工程增速：新能源在建工程增速：新能源+固定资产固定资产2023/6/12022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/12013/7/12012/12/12012/5/12011/10/12011/3/12010/8/12010/1/121.510.6、50-0.50.70.60.50.40.30.20.10盈利分析进入弱盈利回升周期6预计本轮盈利上行周期幅度将比较微弱盈利回升的主要驱动力来自于企业回补库存总需求端预计消费需求会有所修复但投资（基建、制造业）和出口预计将继续承受压力新能源投资明显降速后，还未找到新行业开启新资本周期新的化债方案下，地方新增债务融资将难以用于基建特殊再融资债理论额度2.6万亿，已使用1.5万亿美国经济面临向下回调风险，对出口构成压力盈利分析进入弱盈利回升周期7预计本轮盈利上行周期幅度将比较微弱微弱的盈利周期不构成市场主要驱动力历史经验：2013年盈利上行周期也比较微弱，但当年“钱荒”导致利率发生大幅上行，股市震荡7、下跌 利率成为核心驱动力目 录01盈利分析02利率分析04市场观点03风险偏好分析05行业配置观点8利率分析企稳回升，低位运行9预计十年期国债收益率中枢高于2023年，但上限低于3%2023年十年期国债收益率中枢为2.7%随着企业盈利回升对资金需求的增加，预计2024年利率中枢将高于2023年历史上的盈利上行周期，从未发生过利率持续下行但经济增长中枢下移和宽松货币政策的维持，会将利率上限抑制在较低水平，预计难以突破3%年（右轴）:10中债国债到期收益率股剔除金融A季度累计净利润增速：210%160%110%60%10%-40%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.8、0%1.5%500SPX.GI标普000001.SH上证指数中美大盘指数比较中美大盘指数比较7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000利率分析企稳回升，低位运行102024年大概率出现中美利率“东升西落”的局面有观点认为利率“东升西落”可能带来中美股市表现反转历史上唯一一次中美利率大幅倒挂发生在2005年20062007年中美利率“东升西落”，同期A股进入大牛市历史能否重演？年:10美国国债到期收益率年:10中债国债到期收益率中美国债收益率比较中美国债收益率比较6543210年:10国债收益率:美国上证综指股表现股表现A美债收益率下行阶段的美债收益率下行阶段的7,9、0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000876543210利率分析企稳回升，低位运行11利率“东升西落”对股市的影响中美利率“东升西落”并不构成中长期股市核心矛盾短期来看，中美利率“东升西落”有利于缓解套利资金回流美国，对人民币汇率有一定支撑，对A股也构成利好但中长期来看，中美利差并非决定人民币汇率的唯一因素，且人民币汇率也并非决定A股市场的唯一因素历史数据来看美国国债收益率下行阶段，与A股也没有稳定的反向关系如果美国利率剧烈下行，可能隐含美国大幅衰退预期，不能完全理解为利好人民币中间价（右轴）中美利差中美利差和人民币汇率中美利差和人民币汇率3.02.01.00.010、-1.0-2.0-3.08.58.07.57.06.56.05.55.0目 录01盈利分析02利率分析04市场观点03风险偏好分析05行业配置观点12风险偏好分析2024年可能触及极值13在盈利、利率均小幅波动的背景下，24年最大的市场变量将是风险偏好当前影响风险偏好的核心因素：信心9月月预测预测标准差2-均值倍标准差1.5-均值标准差+2均值倍标准差+1.5均值标准差1-均值标准差+1均值均值)除金融、石油石化A(：万得全ERPERP国开债4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%6月预期月预期风险偏好分析2024年可能触及极值14在盈利、利率均小幅波动11、的背景下，24年最大的市场变量将是风险偏好信心的恢复过程将非常漫长例：8月份的医药反腐和碧桂园爆雷事件，对信心再次形成巨大冲击但只要负面预期被充分定价，就有希望看到股权风险溢价的见顶回落当股权风险溢价已经处于顶部极值区间后，意味着信心不足的负面预期已被充分定价届时在其他方面看到结构性改善的信号，也能大幅提升风险偏好预期降得足够低之后，所有的事都会超预期A万得全房地产医药生物年地产和医药股走势年地产和医药股走势20231.11.11.01.00.90.90.80.80.7碧桂园爆雷碧桂园爆雷医药反腐医药反腐风险偏好分析2024年可能触及极值15风险偏好触及极值后的改善路径（1）：出现新的产业浪潮12、线索 预计13年内可以实现当前新的产业浪潮还未形成01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000万得全万得全A20052010地产和投资链地产和投资链20102013安防和安防和苹果链苹果链20132015移动互联网移动互联网20192021新能源和半导体新能源和半导体风险偏好分析2024年可能触及极值16风险偏好触及极值后的改善路径（2）：资本市场改革预计12年内可以实现当前市场弱势下，监管层非常愿意倾听市场的声音A股市场的一大症结是“融资导向”，大小股东利益不一致，需要用系统性的制度变革来改变这一现状新股上市制度退市制度分红回购制度融资制度减持制度信息披13、露制度稀释效应：为什么经济奇迹往往带不来稀释效应：为什么经济奇迹往往带不来投资回报？投资回报？,BCA,2023-11-6目 录01盈利分析02利率分析04市场观点03风险偏好分析05行业配置观点17市场观点：24年有耐心，25年有信心18对2024年要有充分的耐心盈利和利率小幅上行，风险偏好构成核心驱动因素，但风险偏好的修复需要时间，在这个过程中甚至可能恶化对2025年要有充分的信心股权风险溢价触及极值后负面预期被充分定价，终将出现新的产业主线，且资本市场改革呼之欲出ERPRPEf1PEEPSP50.431.70.020.040.060.080.0100.0120.0140.02000-0114、-072001-01-072002-01-072003-01-072004-01-072005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-07A股股PE中位数和平均数历史序列中位数和平均数历史序列市盈率市盈率(TTM,算术平均算术平均)市盈率市盈率(TTM,中值中值)40X215、5X市场观点：24年有耐心，25年有信心19对2024年要有充分的耐心市场估值距离历史底部仍有一定距离对2025年要有充分的信心股权风险溢价触及极值后负面预期被充分定价，终将出现新的产业主线，且资本市场改革呼之欲出27.50100020003000400050006000700080000102030405060708090200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023A股剔除金融石油石化估值股剔除金融石油石化估值PE（TTM）：万得全A(除金融、石16、油石化)均值均值+1标准差均值-1标准差均值+2标准差均值-2标准差万得全A（右轴）22.20.93 0.80.911.11.21.31.41.51.62005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-07中证全指成长中证全指成长/价值价值市场观点：24年有耐心，25年有信17、心20市场风格：小盘价值接近尾声，可能转向小盘成长21年3月以来，小盘风格持续跑赢大盘风格，从时间和空间上来看似乎该趋势并未结束21年3月以来，成长风格持续跑赢价值风格，但从空间上来看，已经接近底部小盘成长占优阶段，可能主题投资会比较泛滥可类比2009年7月2010年11月0.72 0.30.50.70.91.11.31.51.71.92.12.31999-12-302000-12-302001-12-302002-12-302003-12-302004-12-302005-12-302006-12-302007-12-302008-12-302009-12-302010-12-302011-18、12-302012-12-302013-12-302014-12-302015-12-302016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-302022-12-30申万大盘申万大盘/小盘小盘目 录01盈利分析02利率分析04市场观点03风险偏好分析05行业配置观点21行业个股数量基础化工247机械设备182医药生物164电子164电力设备137有色金属129房地产115计算机107汽车86公用事业86其他965合计238220122022年行业配置观点22即使宏观经济增长中枢再下台阶，也不会影响对成长股的挖掘普遍预期未来十年中国19、宏观经济增长中枢会再下台阶市场担心经济下台阶后挖掘成长行业和个股将更加困难但20122022年中国经济下台阶的阶段，高速成长股的数量远多于前十年20122022年，利润在三年内提升两倍以上（CAGR50%）的公司数量，比20002011年多了70%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国中国:GDP:不变价不变价:同比同比三年盈利复合增速超过三年盈利复合增速超过50%的20、公司数量的公司数量行业个股数量房地产194基础化工125医药生物100综合89商贸零售78有色金属65汽车63机械设备61电子51公用事业48其他556合计143020002011年行业配置观点23过去两轮大牛市的主线行业，在牛市启动前都会有“预演”（1）2003年的“五朵金花”行情，是对0607年周期股牛市的预演（2）2013年的传媒股行情，是对2015年移动互联网牛市的预演预演的原因：a.上市公司业绩跟不上，短期估值偏贵，造成回调b.大拐点已经出现，但投资者对需求空间的预期不足，造成回调c.待市场整体风险偏好大幅提升后，才会带来估值系统性抬升和“泡沫化”00.511.522.533.54421、.552001-01-052002-01-052003-01-052004-01-052005-01-052006-01-052007-01-0520032007年钢铁股的两轮超额收益年钢铁股的两轮超额收益钢铁指数万得全A2003.12003.12超额收益51%2006.92007.9超额收益54%“五朵金花”行情行业配置观点242023年的AI行情，现在看是主题，但未来3年成为下一轮牛市主线的概率最大AI当前还是主题的原因：（1）目前即使美国也仍处于产品和商业模式摸索阶段，产业浪潮还未真正形成（2）国内上市公司业绩跟不上，短期估值偏贵（3）中美科技产业脱钩，美股“映射”路径受阻，需要等待国内22、算力跟上AI未来3年成为牛市主线的潜在驱动力：（1）美国仍在快速摸索技术创新和商业模式创新，迭代层出不穷，从量变到质变随时可能发生从2007年iphone问世，到2011年iphone 4S推出，耗时4年从2012年model S交付，到2017年model 3 量产，耗时5年（2）国内硬件“卡脖子”问题有望逐渐解决，最终内部形成闭环0.70.80.911.11.21.31.41.51.6AI板块相对大盘指数的表现板块相对大盘指数的表现计算机传媒通信万得全A基于AI衍生出的新硬件-19.5%-18.6%-15.2%-10.6%-10.3%-6.6%-5.6%-3.7%-1.3%-1.0%国防军23、工煤炭通信商贸零售交通运输食品饮料银行电力设备传媒社会服务0405年表现最好的行业年表现最好的行业行业配置观点25下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议历史上的“空窗期”中，大盘指数表现较弱行业表现无明显规律，以主题投资为主两轮“空窗期”均有超额收益的行业是军工和餐饮旅游主题特征明显-0.7%-0.1%0.5%0.8%4.1%4.3%4.7%4.8%8.9%9.8%建筑材料家用电器汽车综合国防军工通信轻工制造社会服务电子计算机13.1114.5表现最好的行业表现最好的行业01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000产业主线“空窗期”的大盘指数表现产业主线“空24、窗期”的大盘指数表现2013.112014.5万德全A下跌3.4%20042005年年万德全A下跌26.7%5.6%00.050.10.150.20.25毛利率：钢铁毛利率：钢铁24.9%0.150.170.190.210.230.250.270.29毛利率：家用电器毛利率：家用电器11.2%00.050.10.150.20.250.3存货占总资产比重：家用电器存货占总资产比重：家用电器行业配置观点26下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议短期弹性配置：家电、轻工、钢铁低库存压力下，具备向上弹性这些行业同时具备中游属性，一旦成本端压力下降，则有望获得更大的盈利弹性市场预期不充分11.2%0.0825、0.090.10.110.120.130.140.150.16存货占总资产比重：轻工存货占总资产比重：轻工11.0%00.050.10.150.20.250.3存货占总资产比重：钢铁存货占总资产比重：钢铁20.7%0.150.170.190.210.230.250.270.29毛利率：轻工制造毛利率：轻工制造煤炭石油石化有色金属基础化工钢铁建筑材料电力设备机械设备国防军工建筑装饰公用事业交通运输房地产环保美容护理社会服务汽车家用电器轻工制造纺织服饰商贸零售农林牧渔食品饮料医药生物电子计算机传媒通信银行非银金融综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%26、30%40%50%60%70%80%Y轴轴：基基金金持持仓仓历历史史分分位位数数X轴：轴：PB（LF）历史分位数）历史分位数气泡大小表示行业市值气泡大小表示行业市值行业配置观点27下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议对地产股的看法更新地产是目前所有行业中赔率最大的行业地产股的机构仓位、PE历史分位、PB历史分位数都在历史最底部煤炭石油石化有色金属基础化工钢铁建筑材料电力设备机械设备国防军工建筑装饰公用事业交通运输房地产环保美容护理社会服务汽车家用电器轻工制造纺织服饰商贸零售农林牧渔食品饮料医药生物电子计算机传媒通信银行非银金融综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10027、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Y轴轴：基基金金持持仓仓历历史史分分位位数数X轴：轴：PE（TTM）历史分位数）历史分位数气泡大小表示行业市值气泡大小表示行业市值-1.6%76.8%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2003-3-12003-12-12004-9-12005-6-12006-3-12006-12-12007-9-12008-6-12009-3-12009-12-12010-9-12011-6-12012-3-12012-12-12013-9-12014-628、-12015-3-12015-12-12016-9-12017-6-12018-3-12018-12-12019-9-12020-6-12021-3-12021-12-12022-9-12023-6-1地产行业的地产行业的ROE和杠杆率和杠杆率ROE资产负债率（右轴）行业配置观点28下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议对地产股的看法更新 但依然不推荐（1）政策底 股价底 基本面底的逻辑已经失效，探明基本面底是股价反转的前提只要地产基本面没有见底，任何政策救助措施都会是杯水车薪百亿千亿的救助规模 VS 不低于5万亿的市场规模萎缩,输血不如造血市场需要通过探明这次的周期底部来锚定长期的地产需求中枢29、（2）地产行业的商业模式和盈利模式面临重构高杠杆、高周转模式面临终结，即使行业需求企稳，ROE长期中枢也会大幅下降-59.4%-26.8%-8.6%房屋新开工面积商品房销售面积房地产投资地产指标相比地产指标相比2019年的下滑幅度年的下滑幅度行业配置观点29下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议优质成长股进入新的布局期，机构重仓股面临完全重构目前的机构前50大重仓股，过去7年的业绩复合增速极高20162022年，42%的公司CAGR30%，意味着7年内利润提升4倍20162022年，23%的公司CAGR20%，意味着7年内利润提升2倍20162022年，12%的公司CAGR10%，意味着7年内利30、润提升近80%电子14%食品饮料12%医药生物12%电力设备8%家用电器8%通信8%计算机6%汽车6%其他26%机构前50大重仓股的行业构成CAGR30%42%CAGR20%23%CAGR10%21%CAGR0%12%CAGR0%2%机构前50大重仓股，过去7年的利润复合增速分布行业配置观点30行业配置观点31下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议优质成长股进入新的布局期，机构重仓股面临完全重构19922016年，能够连续6年高速成长（每年利润增速30%以上）的个股数量仅有67只这67只股票后来经历了什么？是否符合经典估值框架的成长路径？按照经典估值框架，高速成长期后进入低速成长期，最后进入C点31、稳态阶段C点利润乘以合理估值，就能得市值空间728248714013104010020030040050060070080019922016年利润增速连续高于30%的公司数量苏宁云商（20022010）金螳螂（20052013）康得新（20082016）捷成股份（20082016）基本假设：基本假设：WACC=9%利润额合理PE：3050X合理PE:1015X合理PE：1520XC点点低速成长期低速成长期高速成长期高速成长期行业配置观点32下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议优质成长股进入新的布局期，机构重仓股面临完全重构实际验证结果，A股成长股到达C点后，容易发生利润坍缩情景一（教科书场景）32、：C点后进入稳态 在所有样本中占比4%情景二：长期持续增长，还未到达C点 在所有样本中占比3%行业配置观点33下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议优质成长股进入新的布局期，机构重仓股面临完全重构实际验证结果，A股成长股到达C点后，容易发生利润坍缩情景三：到达C点后，利润中枢明显萎缩 在所有样本中占比66%C点利润是峰值利润，而不是稳态利润行业配置观点34下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议优质成长股进入新的布局期，机构重仓股面临完全重构实际验证结果，A股成长股到达C点后，容易发生利润坍缩情景四：到达C点后，利润大幅下滑2年以上，直至找到第二成长曲线（或进入新一轮周期）在所有样本中占比23%1033、0%150%200%250%300%350%400%450%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%2010201120112012201220132013201320142014201520152015201620162017201720182018201820192019202020202020202120212022202220232023现金占总资产比：基金前现金占总资产比：基金前50大重仓股大重仓股现金占固定资产比：基金前现金占固定资产比：基金前50大重仓股（右）大重仓股（右）行业配置观点35下一轮行业浪潮来临之前的行业配置建议优质成长股进入新的布局期，机构重仓股面临完全重构结论：目前的机构前五十大重仓股可能已经是非常贫瘠的土壤，有待完全重构我们理想中的C点利润，在现实中大概率是峰值利润，达到C点后往往难以稳住被时代淘汰竞争格局恶化手握大量现金，但资本配置方向错误对于到达C点后利润中枢难以稳住的股票，C点市值空间需要大打折扣积极挖掘百亿以上的非机构重仓股A股300亿市值以上股票400+只，100亿市值以上股票1500+只
